房地产行业最新观点及1~11月数据跟踪：重视明年上半年房地产下游机会，房地产股票仍决定于利率周期

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1、框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价）；从投资看地产上游（地产投资（尤其是建安部分）决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从资金链水平等指标关注房价。事件：统计局公布18年1-11月全国房地产相关数据，1-11月房地产销售面积14.86亿平，同比+1.4%；新开工面积18.89亿平，同比+16.8%；开发投资额1.10万亿，同比+9.7%；资金来源15.01万亿，同比+7.6%。指标公布时间最新数据表1：11月（单月）销量同比降幅扩大、新开工和投资韧性仍在10.20（季度数据）产出缺口指数（较上季变化）房地产（18Q3

2、）-0.75（↓-0.12）10月变化：建筑、建材与房地产缺口依然较大且背离程供需度并无收窄；有色、钢铁、煤炭、与房地产行业缺口近211.19（12.19）12.14:全国销量12.19:一/二/三四线（预计）新开12.14:全国12.19:一/二/三工四线（预计）12.14:全国投资12.19:建安/拿地（预计）资金12.14:全国12.14:自筹/国内来源贷款/销售回款月明显收窄，前期因供给侧改革带来的供需缺口几乎已经被消灭；房地产下游行业家电家居类因不存在供给侧改革影响，滞后房地产行业的特点比较稳定，且随着房地产行业供需关系见顶回落而见回落11月同比（较上月

3、变化）累计：+1.4（↓-0.8PCT）单月：-5.1（↓-2.0PCT）季调：-5.8（↓-3.8PCT）11月同比（较上月变化）累计：+16.8（↑+0.5PCT）单月：+21.7（↑+7.0PCT）季调：+18.9（↓-2.3PCT）11月同比（较上月变化）累计：+9.7（↑+0.0PCT）单月：+9.3（↑+1.6PCT）季调：+7.9（↓-0.9PCT）11月同比（较上月变化）累计：+7.6（↓-0.1PCT）单月：+6.6（↓-0.5PCT）季调：+7.5（↓-1.7PCT）资料来源：统计局，一、11月销量单月同比降幅扩大至-5.1%，已连续3个月负增长

4、；本轮周期受“货币化补贴”外力影响，不同能级城市销量同步性下降，三四线表现更为滞后，导致全局销量底部意义下降，更应关注结构数据，目前一/二线销量均已驻底回升，三四线销量或仍有2个季度左右的调整，并带动全局销量于明年年中二次探底，之后企稳复苏；未来政策将适应宏观经济变化和行业市场形势呈“交易舞步”式改善，难有“全局性”的政策转向，所以回归利率周期，放弃政策博弈是有效的获得超额收益的方法；融360高频数据显示部分城市按揭利率已出现改善，这即是对行业政策改善的映射；明确看好行业beta下超额收益，不要去博弈政策大宽松，博弈一般就是短期高点，而要敢于在合适估值时候买入然后等

5、待政策微调的逐步发酵销量：11月单月商品房销售面积1.55亿平米，同比-5.1%，较10月的-3.1%下降2.0PCT，已连续3个月负增长且降幅趋势性扩大。分城级看，统计局数据显示（截至10月）：一线销量同比增速已于17Q3触底回升，今年来趋势性改善，二线自17Q3以来亦在改善，但改善斜率更低，8-10月短期略回落，而三四线仍在下行通道，8-10月回落相对更明显；房管局高频数据显示：一线（4城）销量同比11月略降而12月有所回升，仍处回升通道，二线（13城）11月略升而12月略降，三四线（40城）11月略升而12月明显回落，仍处下降通道。预计今年全年销量降至0%左右

6、，明年全年下降5%左右，三四线或带动全局销量同比于明年年中二次探底。分区域看，东部/中部/西部/东北11月销量单月同比增速分别为-8.9%/+1.7%/-7.5%/-1.6%，东部和西部较10月分别下降0.7PCT/13.1PCT，而中部和东北较10月分别回升3.6PCT/11.8PCT（东北变动虽大但对全局拉动较小），一定程度上缓释了由东部和西部带动全局销量的下降程度；简言之，全国销量11月降幅扩大主因东部/西部，尤其西部区域。销售总量数据很难出现尖底，换句话说底部不会明显，大家很难等到一二线复苏而总量见底这一黄金交叉区间。我们仍认为“总量底”的判断在本轮周期中意

7、义变淡，总量数据很难精确指导投资，再加上主流房企的货量分布又更偏一二线，所以更应该去关注结构数据的变化；目前一/二线销量已筑底回升，三四线大致还有2个季度左右的调整，意味着全局销量或于明年年中二次探底（受三四线影响），全年看前低后高。而政策未来或呈“交谊舞步”式改善，你进一步我退一步。在此前报告中已经展开：a.近期“网上似乎很少再看到政府约谈的报道”，“房价在部分城市补跌”使得政策向更“松”方向微调有了时间窗口；b.并指出在经济回落压力增加，房价等锚定指标回落背景下，大概率后面会出现类似于前期“限价”变“稳价”的交谊舞步式改善，而遵循“稳地价，稳房价，稳预期”；