债市启明系列：收入上升挤泡沫，供给发力稳房价

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1、2015年~2017年，中国房价高歌猛进，何时买房和在哪买房成了人人乐议之题；而到了2018年，停滞不前的成交量和房价、置换群体面临一二手房价格倒挂的窘境、“金九银十”更像是地产商加紧销售的救命窗口。一边是市场降温，另一边则是对房价的质疑升温，与此同时，品牌租赁住宅的攻城略地行为也使房租上涨成为众矢之的，房价收入比、房价租金比开始被视为房价泡沫的佐证，但由于租和购两大群体的分离，对这两个指标的分析往往容易顾此失彼，那么站在分子分母的两端，房价、房租、收入究竟谁更值得关注，本文对此进行讨论。▍收入低增是租房族和购房族的共同困境根据公开数据计算房价收入比、房价房租比，可以看到，北京、上海、深圳的房

2、价收入比水平较高，明显高于美国、英国、日本等发达国家的主要城市（指标定义见后文注），从指标的直观意义上看，房价相对收入和租金而言较高，照理说，这对于购房者来说是种压力，但对租房者却是福音，然而事实上作为个体感受到的却是房贷负担重、房租压力大的两重为难。2018年北京房租上涨曾引发热议，横向比较来看，由于我国房价房租比本身较高，因此房租补涨有一定客观性，若考虑到租房族收入增长难以承受租金的过快上涨和房价房租比的下行压力，认为房价下跌也有一定合理性。但如果站在这两个指标的另一端，我们看到北上深的房租收入比与发达国家相比其实水平适中，房租与收入也存在一定关联，这给我们一个启发：如果房租能随收入温和上

3、涨，那么房价房租比和房价收入比的下降并不是一定非得是房价的单方面下跌，而有可能通过收入增加、房租上行来实现。表1：全球主要城市房价房租相关指标全球主要城市房价房租比房价收入比房租收入比北京48.8833.780.37上海63.1418.300.31深圳75.7149.550.30东京41.3512.970.29伦敦20.5827.800.44纽约35.6512.950.49资料来源：Wind，numbeo.com，▍房价上升导致居民收入蛋糕重新切割租房者和购房者的感受与两个指标之间的偏差，一定程度上是由于居民收入增速较慢，难以支撑房租的增长，造成房价房租比畸高。但是，收入增速同样也不支持房价飚

4、升，房价的上升背后是购房储蓄对消费的挤出。此前报告《债市启明系列20180917—房地产韧性难续，内需仍有下行压力》中指出房价上升对消费的拉动关系在2013年以后有所弱化：“该阶段房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应。”可以看到2013年以后收入增速始终低于房价的上涨速度，对潜在购房者来说，这意味着其将增加购房储蓄应对房价上涨，而其余消费性支出的占比将下降，整体表现为总收入占比中其他消费向住房消费的倾斜。总收入中住房消费占比提升的结构性变化也使房价收入比存在一定高估的嫌疑，因而某种程度上来说，正是由于潜在购房者增加了储蓄，当前房价收入比偏高所呈现出的房价泡

5、沫可能比想象中要低，但不可否认的是，也是因为这种支出结构的改变拖累了其他消费的增长，对经济发展也存在弊处。图1：2013年以后房价上升对消费的财富效应弱化（%）25.0020.0015.0010.005.000.00社会消费品零售总额:累计同比:季（滞后4季度）商品房销售额:住宅:累计同比:季（右轴）150.00100.0050.000.002005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-09

6、2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03-50.00资料来源：Wind，图2：2013年至今收入增速低于房价增速（%）商品住宅成交均价:年度同比城镇居民人均可支配收入:年度同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.0020132014201520162017资料来源：Wind，▍用发展眼光看，通过收入上涨挤出房价泡沫是可能的通过前文对房价、房租和收入的梳理，我们认为收入偏低可能是该现象背后的重要原因，虽然这可能是一种常识，但在涉及房地产调控政策的关注点中，我们往往仅关注房价本身的涨跌

7、而忽略了收入上升这种分母端的调节方式：收入提高、可承受的房租上涨空间提高，房价收入比和房价房租比均下降。两层原因显示居民收入有提升空间：人均GDP偏低和居民收入占GDP比例不高。2010年以来，欧美的人均GDP约为40000-60000美元，亚洲发达经济体中日本、韩国、新加坡人均GDP约为40000、25000和55000美元，马来西亚也于2011年突破万元，而中国尽管以10%的水平高速增长，但2