广发海外策略研究框架：过滤小波动，谋定长周期

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1、2目录CONTENTS1从三因素看海外策略框架的延展2历史视角下的AH盈利周期3新兴市场和港股流动性框架4全球视野的港股估值比较5理解中外机构投资策略异同6风险提示31.1海外市场和港股研究的基础：DDM三因素模型海外策略研究的三因素框架n海外市场和港股策略研究的基础：DDM三因素的简化模型，即市场走势由盈利增长（EPSGrowth）、无风险收益率（Rf）和股权风险溢价（ERP）决定。n但海外研究变量的内涵不局限于孤立的市场，传统策略分析框架“移植”的同时，也需要更多的“延展”，多个长周期变量之间的联系

2、将被纳入研究范畴。图1：基于DDM三因素模型的海外策略研究框架数据来源：wind，41.1海外市场和港股研究的基础：DDM三因素模型海外策略研究需同时考虑“在岸性”和“离岸性”图2：港股市场“自上而下”的策略研究框架数据来源：wind，51.1盈利和流动性变化是核心——来自港股市场复盘的经验化繁为简——把握盈利、流动性的变化趋势n从恒指与大类资产相关性来看，美股、A股、汇率、美债等因素对港股影响较大。n决定美股和A股走势的关键因素为本国的盈利和流动性，因此兼具“离岸”和“在岸”属性的港股同时受中美经济、

3、利率等因素影响。n中美经济和利率的差别带来人民币汇率的波动，而这也是造成恒指波动的重要原因。图3：03年以来，恒指与各大类资产的相关系数数据来源：wind，图4：8.11汇改后，恒指与人民币汇率走势密切相关数据来源：wind，61.2盈利和流动性变化是核心——来自港股市场复盘的经验化繁为简——把握盈利、流动性的变化趋势n通过03年以来的港股复盘，盈利增长、利率、汇率是影响市场走势的核心变量。图5：03年以来港股历史走势复盘数据来源：wind，71.2风险溢价是波动的结果，关注“极端值”港股市场风险溢价波

4、动较为剧烈n港股市场的风险溢价波动更为剧烈，是国内去杠杆、新兴市场汇率变化、贸易战、地缘政治、联储加息缩表、全球经济增长预期等多个方面的共同结果。n单纯看风险溢价绝对值的意义不大，但“极端值”具有一定参考价值。n以ForwardPE、10Y中债收益率和10Y美债收益率计算，分别衡量“在岸”和“离岸”ERP水平。图6：恒指“在岸”的风险溢价水平已经较高数据来源：Bloomberg，wind，图7：但恒指“离岸”的风险溢价水平仅略高于历史均值数据来源：Bloomberg，wind，8目录CONTENTS1从

5、三因素看海外策略框架的延展2历史视角下的AH盈利周期3新兴市场和港股流动性框架4全球视野的港股估值比较5理解中外机构投资策略异同6风险提示92.1盈利与经济周期的关系（一）：美股的经验美国经济周期与盈利增长：复苏和过热期，盈利进入上行周期图8：美国经济周期和盈利增长数据来源：Bloomberg,wind，（红色阴影代表盈利改善周期，绿色阴影代表盈利恶化周期）102.1盈利与经济周期的关系（一）：美股的经验美股盈利增长的中短期观测指标：PMI、资本开支n短周期内，PMI数据是美股盈利增长的较有效观测指标。

6、今年以来，美国制造业PMI产出项和非制造业PMI上行，美股盈利仍处于上升通道中。n中周期内，美股上市公司资本开支的“朱格拉周期”规律明显。本轮美股资本开支向上周期始于16年Q3，目前处于一轮经验上行周期的中后段。图9：美国经济数据与EPS增长数据来源：Bloomberg,wind，图10：美股资本开支存在7-8年完整周期，盈利领先波动数据来源：Bloomberg,wind，112.1盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期2014年之前，美林投资时钟大致有效；“电风扇时代”，对AH盈利参考意义

7、下降图11：国内“美林投资时钟”与AH盈利周期数据来源：wind，122.1盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期港股盈利与国内经济和货币周期高度相关n随着中资股在恒指中权重越来越高，国内经济和货币周期的变化对恒指盈利增长具有重要影响。n恒指非金融盈利增长中枢由国内名义GDP增长决定，同时和工业企业利润增长高度相关。n恒指权重板块中，金融、地产、工业、原材料等大类行业盈利增长均受到国内经济、货币周期不同程度的影响。图12：恒生综指非金融盈利和名义GDP高度相关数据来源：wind，图13：恒指

8、盈利走势和工业企业利润总额增速相关数据来源：wind，132.1盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期图14：原材料板块盈利增长与PPI相关图15：工业板块盈利增长与工业增加值有关图16：能源板块盈利增长取决于油价走势数据来源：wind，图17：金融地产板块盈利受经济和货币周期影响数据来源：wind，142.1盈利与经济周期的关系（二）：历史视角的AH盈利周期香港经济也将影响恒指盈利，尽管其重要性在下降n恒指历史走势和香港经济周