2019年投资策略报告之宏观经济篇：吹尽狂沙始到金

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1、目录一、水落石出：理解当前经济运行的逻辑11.1价格变化是本轮经济周期的动因11.2信用收缩的核心是融资体系改变3二、浴火重生：改革是经济走出困境出路62.1改革多方位推进，要素价格形成机制市场化62.2隐性债务处置短期冲击最大的时刻已经过去92.3长效机制推进地产调控最严的时刻已经过去112.4贸易战双方短兵相接最激烈的时刻已经过去122.5减税将释放企业与居民部门中长期增长潜力15三、涓涓细流：增长目标约束下的政策选择183.1财政货币政策在2018年已密集发力183.1.1减轻税负已成财政政策主基调183.

2、1.2降准宽信用成货币政策组合拳203.2广义财政政策：减税与加杠杆齐头并进213.3货币政策：降准周期中传导机制是关键233.3.1外部约束边际趋弱233.3.2政策基调延续宽松263.3.3疏通传导才是关键27四、险滩涉水：三季度经济触底可期284.1增长：三季度触底可期284.2融资：二季度企稳可期294.3出口：全球经济趋弱与贸易战双制约304.4消费：收入下行制约，关注政策调整314.5投资：地产制造转弱，基建独木支撑324.5.1预计制造业投资增速略降324.5.2预计房地产投资增速回落344.5.3

3、预计基建投资增速可回升354.6结构：新动能渐崛起，增长质量提高354.7通胀：CPI基本持平，PPI趋势仍向下37五、资产配置405.1债券：牛市征途依然漫长405.2股票：长期配置价值已现415.3商品：大宗商品牛市难现415.4汇率：人民币贬值仍可控43图目录图1：PPI改善带来2017年企业利润回暖1图2：挖掘机、重卡销售在2017年持续改善1图3：资源品价格与中国房地产开发投资密切相关2图4：中国实际利率与制造业投资2图5：中国最终需求中仍然过度依赖于建筑投资2图6：中国、韩国、台湾建筑投资占内需比重比

4、较2图7：美国失业率已接近50年来的低点3图8：全球贸易动能出现了见顶回落的迹象3图9：2018年社融增速出现了显著回落4图10：信托投资大幅萎缩4图11：外汇占款一度是我国货币扩张的主要方式4图12：2002-2007年，中国实现了无杠杆的增长4图13：今年上半年PPP项目大量出库5图14：2017年后城投债净融资额大幅下滑5图15：地方债发行规则的不同阶段9图16：地方政府债务限额和债务余额9图17：化解隐性债务风险是一项系统性工程10图18：房地产长效机制的建设11图19：美国对500亿清单内的商品进口增速

5、已显著回落12图20：中美两国统计差值的收敛可能隐含绕道因素的影响12图21：中国出口增速拆解13图22：韩国与中国台湾的电子产品出口相对中国有领先性13图23：我国个人所得税占比一般政府收入16图24：房贷居住支出对其他消费的挤出作用16图25：我国城镇居民边际消费倾向（%）16图26：我国人均工资和消费性支出增速16图27：增值税各档企业贡献的税收比例17图28：三档并两档后原有档次企业的税负减少17图29：我国增值税占一般政府收入（%）18图30：非税收入占比政府收入（%）18图31：预算内财政收支增速与差

6、额18图32：广义政府收支变动测算（占GDP的百分比）18图33：社融增速持续下降进入紧信用格局21图34今年以来央行四次降准支持实体经济21图35：宏观税负与一般政府收入增速正相关22图36：中国政府部门杠杆率（窄口径）22图37：地方债务余额-限额比23图38：全口径基建增速测算（%）23图39：主要新兴经济体政策利率变化23图40：主要新兴经济体汇率变化23图41：9月点阵图估计2019年仍有3次加息24图42：市场对美联储2019年的加息预期回落24图43：2001年经济衰退前，美国10年期国债利率率先见

7、顶25图44：降准成为流动性投放主要方式27图45：新型货币政策工具存量规模27图46：城镇新增就业人数：各月份比较28图47：中国劳动适龄人口规模28图48：社融增速趋势：狭义与广义比较29图49：新增人民币信贷：企业29图50：房地产调控与广义社融增速30图51：GDP名义增速与广义社融增速比较30图52：两次征税细项总金额与征税部分占中国出口比重30图53：美国从中国进口商品增速：不同类型比较30图54：中国与全球实际进口规模增速31图55：全球贸易动能出现见顶回落迹象31图56：社零实际增速及居民消费支出

8、实际增速比较31图57：社零实际增速和消费对GDP增速拉动率比较31图58：社零增速拉动率：居民部门与社会集团比较32图59：社会集团社零与企业社融增速比较32图60：居民可支配收入与消费支出增速比较32图61：居民可支配收入增速及其来源32图62：制造业投资增速构成33图63：制造业投资增速分解33图64：工业企业利润增速与投资增速：上游原材料加工业33图65：制造业企