行为金融学--陈庆涛

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1、行为金融学视角的证券监管专业：金融学学号：22011110628姓名：陈庆涛【摘要】现代行为金融学对传统证券监管理论“理性主义”和“市场至上”的理论基础提出了挑战：不仅投资者可能是非理性的，监管者自身也可能是非理性的。本文对最近10年来基于行为金融学视角的证券监管理论进行了梳理，对“（监管者）非理性博弈（投资者）非理性”的行为命题进行了说明。我国目前很少有文献研究投资者非理性对证券监管的意义，更罕见对监管者非理性的研究，因此，本文最后呼吁我国证券监管的理论研究引入行为金融学的研究理论和方法。另外，屮国

2、股市向来暴涨暴跌，特别是在当前中国股市深幅下跌之际，我们也同时呼吁监管者重视对“监管非理性”的重视。【关键词】有效市场假说非理性新干预主义新反干预主义如果投资者犯错，他们是否有能力自行纠正这一错误？政府应该帮助投资者纠正错误，还是听之任之、不得侵犯“市民自愿当傻瓜的权力”？对上述问题的回答，现代行为金融学给出了与传统证券监管理论不一样的的冋答。行为金融学对投资者的非理性行为和系统偏差进行Y多年的研究，但直到最近10年行为金融学的研究冰逐渐被证券监管理论研究者重视。本文对传统证券监管“市场至上”的理论基

3、础及其缺陷进行了梳理，并从投资者非理性和监管者非理性两个角度，说明行为金融学的最新发展对传统证券监管的冲击和意义。我国证券监管理论研究还停留在传统“理性假设”和“存效市场假设”的阶段，对投资者的非理性没冇深入研宂，对监管者的非理性更是少有涉及，因此，文章的最后也结合我国的实际，呼吁我国的证券监管理论研究应该引入行为金融学的理论和方法，监管者自身也应该对监管的行为金融意义和监管者自身的非理性有足够的重视和了解。一、理性、噪声、套利与传统证券监管理论理性、噪声、套利与传统证券监管理论的缺陷政府是否应该干预

4、市场、以帮助投资者纠正错误、并促使证券市场恢复理性，对这一问题，传统证券监管理论的回答是相当明确的：只要给投资者充分的信息，他们就终将选择能够趋向蠃利最大化的决策模式，这是一个自然选择的过程，市场会自动实现，因此无需政府代劳。政府所做的唯一事情是，强制披露尽可能多的信息，并充当证券市场的警察，即“披露万能”和“市场至上”。传统证券监管的理论基石是现代金融理论中的有效市场假说（EMH）。有效市场假说认为，在一个有效的市场里，价格己经及时和充分地反映了一切有价值的信息，任何并非基于新信息的非理性“噪声”交

5、易，只能让价格短暂地偏离价值。在这种情况下，“智钱”（smartmoney，主要是机构投资者）会随时利用这一非理性的偏离带来的机会进行套利，从而推动价格向价值回归（Fama,1998）。而且，如果非理性的噪声交易是对称分布的——有多少非理性买入就同时有多少非理性卖出，噪声交易甚至连套利机会也不会产生。可以看到，由于智钱可以套利、一般投资者能够学习，而且噪声交易可以对称性地相互抵消，市场自身会做好一切，政府完全可以无为而治。很显然“，理性”“、套利”和“智钱”是传统证券监管的灵魂。但是，投资者并不总是理

6、性的。他们不仅可能并不清楚投资的复杂性，也可能不能正确评估投资的真正后果，因此投资决策在很多时候看起来像是一种下意识行动或者是本能的冲动，其结果是出现火量违背自身财富最人化的“有害行为”。与此同时，这些偏离财富最大化的有害行为，在绝大多数时候具有惊人的一致性（非对称分布），这种一致性会将投资者的系统偏差演变为市场的单极运动，市场要么暴涨、要么暴跌，给市场赋予群性疯狂或者群体性恐惧的特征（Shiller,2001）。非理性或者系统偏差对机构投资者也不能幸免。机构投资者可能在某些方面比一般投资者更加理性（

7、例如，更少的交易，更加依赖冇价值的信息进行投资判断），但是，机构投资者却可能在另外的方面具有比一般投资者更为严重的系统性行为偏差（例如更加的过度自信、强烈的赌徒谬误、更加严重的锚定效应）。从更现实的视角看，机构投资者可能并不会帮助市场纠正一般投资者的行为偏差，而是可能利用这一偏差，以获得更大的利润（Langevoort、1997,JeffreyRachlinski、2000）。例如，尽管证券公司知晓过度交易带来的恶果,但是证券公司却从不劝导或者阻止它的客户减少交易；又如，即便证券投资基金判断市场过热、

8、价值高估，他们也可能并不会向市场披露真实的判断，而是发表与普通投资者一样的言论，从而进一步推高价格、获取更加丰厚的管理费和利润提成。尤为重要的是，套利也不像想象中那样容易发挥作用，原因在于，现实中套利存在诸多的限制。例如，在很多的国家，融券卖空是不容许的，这些国家也通常缺乏卖出期权和股指期货这类可以做空的金融产品。在这样的市场里，哪怕股票的价格超过了其内在价值，但是由于不能做空，股票的价格仍然可能长期处于非正常的高位（Dechow,2001）。另外，即便