对马科维兹投资组合理论的反思.doc

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1、对马科维兹投资组合理论的反思　　对马科维兹投资组合理论的反思　　□龙先文邓纯阳　　马科维兹（Markowitz）的投资组合理论（Portfoliotheory）主要体现在其于1952年发表的《证券组合选择》及其1959年出版的同名著作中。在投资组合理论中，马科维兹首次将数学中刻画随机变量数字特征的期望和方差引入投资管理的分析框架，对衡量投资风险的基本概念进行了重新定义，为投资管理的定量分析提供了理论前提，而且其精巧的数学模型为投资者提供了有效分散投资的实际指引。在此基础上，夏普（WilliamShape，1964）、林特纳（Lintner，196

2、5）、莫辛（Mossin，1966）进一步提出了资本资产定价模型（CAPM），以及对资本资产定价模型进行检验的有效市场理论（EMH）（EugeneFama，1976Grossman，1980），这3大理论共同奠定了现代意义上的金融理论的基石。　　马科维兹理论基本前提和假设：①投资者都是风险规避者，同时收益是不知足的；②假设资产回报率的均值和方差可以比较全面地反映该资产的回报和风险状况，投资者都遵循均值-方差原则（Mean–VarianceCriterion）；③投资者仅进行单期投资决策；④无风险资产是存在的，投资者可以按无风险利率水平借贷；⑤完全

3、信息与齐性预期。也就是说市场中的投资者不仅对无风险资产的收益率，而且对风险资产收益率的预期及其相关系数都能达成共识；⑥投资风险收益服从正态分布，投资者效用函数是凹的二次函数。　　在以上前提和假设下，投资者选择资产时能够追求风险给定下收益最大化或利润给定下的风险最小化。　　一、马科维兹投资组合理论遭受来自实践的挑战　　1967年，美国俄勒冈大学的巴曼（Bauman）发表了“科学投资分析：是科学还是妄想”论文，首次对马科维兹投资组合理论发难。1977年，罗尔（Roll）发现，以统计数据与模型的冲突显示标准金融学基石的CAPM可能是无法检验的。20世纪

4、80~90年代有效市场假说（EMH）也因大量的统计异象遭到前所未有的质疑。1992年，作为现代金融理论的奠基人的Fama甚至撤回了对CAPM的支持。对CAPM、EMH的质疑大大动摇了投资组合理论合理性和适用性。马科维兹理论，尤其是其苛刻的、近乎削足适履的假说遭到了来自实证研究的拷问。　　1.投资者是不是理性的　　投资组合理论假设投资者都是风险规避者，同时收益是不知足的（即对投资收益是感兴趣的，投资者效用函数一级导数大于零）。投资者承担风险要求得到合理的风险补偿，而且在选择资产时总是追求风险给定下收益最大化或利润给定下的风险最小化。以上假设可以概括

5、为投资者是理性的。投资者是理性的吗？　　18世纪哲学家休谟就对人类理性提出了怀疑。20世纪社会科学家福柯对人类理性进行了彻底颠覆，70、80年代兴起的新制度经济学严格界定了人类理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。在股票市场，我们经常会发现市场的变化不是根据公司的运行情况，而往往是由于投资人的情绪、感受的变化。即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候也未必能够实践理性行为。在真实的金融市场中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。如投资信息的收集和消化受到投资人有限

6、精力和时间的限制，同样，投资人的投资期限和投资成本也会限制其理性决策的现实运用。甚至，在特定的环境下，多元化动机可能致使投资人放弃理性行为。现实中的人并非像传统理论所预设的一成不变和感情中立，社会化过程中所形成的公益责任、行为定势都会对人们的行为产生影响。　　2.期望–方差能准确刻画资产风险的属性吗　　风险的定义有多种，“风险是指损失的不确定性”，“风险就是一个事件产生我们所不希望的后果的可能性。”“在一特定利益为目标的行动过程中，若存在与初衷利益相悖的可能损失即潜在损失，则由该潜在损失所引起的对行动主体造成危害的事态。”（2000，姜青舫）。但

7、一般来言，风险涉及5个要素：行动、行动主体、利益、可能损失、危害性，其中能够直接用概率分布来表示的只有利益和可能损失等客观因素，而其中的主观因素行动、行动主体，则要通过对风险危害性作深入考察，甚至计量后才能与表示客观因素的概率分布相联系。马科维兹投资组合理论直接使用概率分布的方差和均值来表示资产风险的收益与损失危害性，根本没有考虑风险的必不可少的主观因素。现实生活中，买卖股票损失10万元对一个下岗工人和百万富翁显然是有不同的风险危害性。用期望来衡量报酬在18世纪就遭遇了著名的圣彼得堡悖论：理性人对玩此游戏愿意支付的数量与无穷数学期望的矛盾表明最大

8、期望报酬不能由于非确定性决策的情形。其后又是数学家D.伯努利和G.克拉默抛弃了最大期望报酬原来而代之以期望效用的方法解决了这个难题。