我国市场环境下股权资本成本计量的研究综述

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1、我国市场环境下股权资本成本计量的研究综述【摘要】股权资本成本是公司筹资、投资和股利分配决策的基本参照标准，是评估公司价值的重要参数。股权资本成本的计量一直是财务理论研究的难点。文章对近年来我国学者有关股权资本成本计量的研究文献进行评述，以期揭示我国资本市场环境是否适合于西方股权资本成本计量模型。研究发现资本资产定价模型（CAPM）由于受到样本量的限制，其检验结果并不如人意，但随着我国市场环境的不断完善会逐步得到应用；剩余收益定价模型（GLS）由于其对环境的弱要求特征，在我国学者的股权资本计量中得到广泛运用。股权资本成本计量的另一个重要研究方向是发

2、现和识别影响股权资本成本的相关因素，从而增加对股权成本计量相关因素的考量。【关键词】股权资本成本；资本资产定价模型（CAPM）;剩余收益定价模型（GLS）一、引言股权资本成本是投资者为了获得企业股权资本所付出的成本和费用。该指标对于衡量股权投资效率有着重要意义和影响。在活跃和完全的资本市场环境中，股权资本成本的计量与资本资产定价模型、剩余收益折现模型有着密切相关性。由于严格的假设条件约束，传统资本资产定价模型在实证研究中的应用性降低，后来很多学者在其基础上进行改进研究，布莱克（Black）1972年提出放弃投资者可以按照无风险利率借贷的假设，提出

3、了“二因素资本资产定价模型”。莫顿（Merton）1973年提出了多期资本资产定价模型（ICAPM）,该模型基于时间连续性，包含多个CAPM模型，ICAPM的建立提高了资本资产定价模型对资本市场的适用性。罗斯（Ross）1976年在《经济理论》中，基本上放弃了CAPM的假设，提出了套利定价理论。该理论的假设条件和研究思路完全不同于CAPM,罗斯认为资产收益受到至少三个以上因素的影响。但是影响因素的选择一直是理论界争论的焦点。1992年，法玛（Fama）和弗兰士（French）提出三因素模型、贴现现金流模型。这些理论观点和假设的提出为计量股权资本成

4、本奠定了理论基础。有关股权资本成本计量研究的另一个方向就是剩余收益定价模型，该模型是2003年由Gebhard.Lee和Swaminathan提出，在预测股权资本成本方面，剩余收益定价模型比传统的股权资本成本计量模型更有说服力。以这些理论为依据，许多学者进行了大量实证研究，以期能够对这些理论观点和假设进行实证性检验。我国资本市场环境和西方市场环境发展有着较大差异性，这些理论是否适用于我国资本市场环境，相关结论是否在我国市场环境中得到验证？为此，本文对我国市场环境中股权资本成本计量进行相应的文献综述，以期认识西方有关股权资本成本计量理论是否适用我国

5、市场环境，为后续研究奠定基础。二、基于资本资产定价模型的股权成本计量研究资本资产定价模型是否能够用于股权资本成本的计量，在某种程度上决定于资本资产定价模型在我国资本市场的适用性。施东辉（1996）是首位运用CAPM模型进行实证研究的学者。通过选取上交所1993-1996年间50只股票的数据进行实证分析，研究结果表明：在投资总风险中，这50只股票的系统性风险所占比例非常大，达到81.37%，且实证结果与CAPM模型对应关系相反。陈浪南、屈文洲（2000）以1994年1月40-1998年12月31日沪市中的样本数据为对象，根据股票市场的三种格局（上升

6、、下跌、横盘），对CAPM模型进行实证检验，研究发现P值能很好地度量市场风险，但是其对股票收益率解释能力很不稳定；在三种格局中，P值也有明显差异，上升值最大，下降次之，横盘值最小。由于传统CAPM模型的实证结果并不理想，很多学者通过引用、借鉴改良后的CAPM模型展开研究。斬云汇、刘霖（2001）选取沪深两市1997年5月1日至2000年4月30日的样本数据，运用普通最小二乘法、最大似然法、广义矩估计对496只股票数据在标准CAPM模型（BAPM）下进行实证检验，研究结果表明：股票报酬率与e值之间并非线性关系，且存在3之外的影响因素。王敬、张莹（2

7、006）以沪市A股的40只股票数据作为样本，对修正的CAPM模型进行了实证检验，发现其检验结果比传统CAPM模型结果更优更适合；标准0与非标准的P相比，解释证券收益率的能力也较强。最全面的比较分析是李罗（2009）将传统CAPM、ICAPM（跨期资本资产定价模型）、BAPM及APT（套利定价模型）进行实证研究，研究发现，对于随机选取深沪两市的300家2003到2007年的A股股票数据，上海股票市场符合ICAPM模型；而拉长数据样本期，对1997年到2007年10年间的423只A股股票周收益率与3系数关系进行检验，发现传统CAPM模型在我国资本市场

8、普遍适用性较低；在比较分析传统CAPM与BAPM时发现，如果市场是有效的，传统CAPM模型是适用的，但是如果市场效率低，BAPM比传统C