摒弃股权分置改革零和博弈

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1、非流通股股东获得了流通权，估值水平提高也带来一定的收益，因此他们可能在改革中愿意付出一定补偿。而流通股股东承受着历史的投资损失，并有对未来股价下跌的预期，因此他们希望在改革中获得补偿。充分考虑这种补偿的供给与需求，有利于形成令各方都满意的多赢方案。　　进行卓有成效的股权分置改革是当前资本市场迫在眉睫的使命，但当前股权分置改革更多的是上市公司股东之间静态的零和博弈，缺乏系统性的综合改革。　　恒丰美林认为，股权分置不只是上市公司股东之间的谈判就可以解决的问题，试图通过封闭在股东之间的讨价还价来解决是不现实的。充分考虑到股权分置问题的外部性和系统性，摒弃上市公司

2、股东之间静态的零和博弈，系统性地进行综合改革，才能实现多赢，推动改革顺利进行。　　考虑外部性和系统性因素　　通过研究我们发现，当前股市的股权分置现象不仅仅是上市公司内部的问题，股权分置的危害无疑是具有外部性的。股权分置不仅对上市公司本身的健康发展构成危害，影响上市公司的内在价值；股权分置也是资本市场的制度性缺陷，导致资本市场效率缺失，估值体系紊乱，整个市场缺乏吸引力。而资本市场效率的缺失反过来又影响着每一家上市公司。　　股权分置问题的系统性在于，它并不独立存在于每一个上市公司中，各个股权分置的上市公司相互作用，构成了整个证券市场。　　而上市公司和证券市场都

3、面临着系统的制度性缺陷。证券市场不仅存在股权分置的问题，还存在缺乏做空机制等很多方面的问题。同样上市公司也不只是受股权分置的困扰，上市公司的治理结构也有不少可以改善的空间。　　股权分置不是导致股价虚高、投机盛行、市场失灵的唯一原因。同样，全流通或者股权分置改革也不是导致股价下跌的唯一原因，股权分置改革也承担不了投资者损失的全部责任。　　而股权分置改革将提升上市公司的内在价值和整个市场的估值水平。　　在股权分置消除后，真正意义上的资本运作才能开始。上市公司可以利用资本运作的手段更好地实现资源配置，而上市公司也可以真正成为证券市场上的资源要素，接受更加市场化的

4、估值，并可能成为被收购的目标。这对于上市公司提高透明度、改善治理结构、提升管理水平都有促进作用，有利于资本市场效率的提高。这种制度性的变革将大大提升上市公司的投资价值，增强整个证券市场的吸引力，提高证券市场整体的估值水平。　　股权分置改革带来的价值提升是股权分置改革顺利推进的必要基础，但这种价值提升无疑也是系统性的，也同样具有外部性。当管理层和学界认为股权分置改革是资本市场的长期利好，正是看到了股权分置改革的外部性和系统性特点。　　股权分置改革能够带来“溢出效应”，改革带来了整个证券市场效率的改善，上市公司本身不可能获得改革的全部收益，这会影响上市公司及其

5、股东的积极性，上市公司只能从系统性的改革中享受别的公司改革的“溢出效应”而得到补偿。因此，延后进行改革的企业反而可以受益于市场估值水平的提高，非流通股股东可能以更低代价进行股权分置改革。这种正外部效应可能影响上市公司进行股权分置改革的积极性。　　而股权分置改革必然是一个系统性的工程，个别公司的改革对于整个市场效率的改善是有限的。另一方面，股权分置改革也只是资本市场制度修复和建设工程中的一环，系统地解决方案必须包括配套的系列改革，单纯进行股权分置改革对整个市场效率改善也是有限的。这种有限的改善给进行改革的公司带来的价值提升也是有限的，上市公司价值得不到提升，

6、则流通股股东和非流通股股东之间的谈判就变成了零和博弈，自然难以产生可以普遍推广的改革方案。　　另外，股权分置改革的机会成本也有系统性的问题。股权分置长期搁置，将给证券市场带来更加惨重的打击，整个证券市场和上市公司资本配置功能失效，将进一步损害上市公司的内在价值和市场的估值水平。因此不能尽快推进改革将承担更大的机会成本，这也要求尽快系统性地解决股权分置问题。　　改革应降低机会成本　　管理层在宣布股权分置试点办法后，市场受到打击，股指下跌。事实证明，孤立地解决股权分置问题是极不现实的，非流通股股东和流通股股东之间的零和博弈给市场造成极大的压力。孤立的试点实际上

7、要求非流通股股东承担更多的改革成本，甚至施加了维持股价和营造“利好”的额外使命，这对非流通股股东是极不公平的。　　股权分置改革的外部性，客观上要求管理层必须施加外力。管理层如果推出股权分置改革和再融资相结合的办法，推动上市公司加入到股权分置改革中。相信会提高对上市公司，尤其是作为上市公司主体的蓝筹公司进行改革的积极性。解铃还须系铃人，外部性的问题不可能封闭在内部解决。　　而管理层近期推出的一系列股权分置改革配套政策，表明管理层对改革的系统性有了新的认识。股权分置改革必须具有规模性，加快节奏，尽量降低机会成本。同时，股权分置改革只是证券市场制度修复和建设的一

8、部分，回购股份等制度的出台决不能成为营造“利好”的应景之作。在股权