控制权私人收益与股权结构关系实证研究——论一股独大与控股股东侵害度2004

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1、控制权私人收益与股权结构关系实证研究——论一股独大与控股股东侵害度1引言目前，公司治理的焦点已经发生了转移。传统的公司治理理论与实践将关注的重点置于所有者和经营者之间的委托代理关系上，而股东被看成是广泛分散、具有共同利益且并不直接参与公司运营的缺位所有者组成的同质集团。然而，在现实的上市公司治理实践中，持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度的参与动机和参与能力，由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理产生重大影响。一个较为普遍的例子是，上市公司控股股东与中小股东之间利益的分歧。这种分歧所形成的中小股东与控股股东之间的

2、委托代理关系在实践上的重要性已远远超过了股东与经营层之间的委托代理关系。事实上，无论是从实证的角度考察还是从理论的角度推演，控股股东都有动机比中小股东更多地介入乃至控制公司经营。在控股股东治理模式下，一方面控股股东的管理和监督能带来中小股东同样能分享的控制权共享收益，另一方面由于控股股东的利益未必与中小股东的一致，控股股东就有倾向去侵害中小股东，此时就会产生中小股东无法分享的控制权私人收益。在绝大多数国家，如何约束这种侵害行为已经成为对公司治理的挑战。在我国，随着ST猴王、ST幸福、大庆联谊等上市公司控股股东利用关联交易，拖欠巨额

3、资金等现象的频频曝光，控股股东对中小股东的侵害行为在国内引起了广泛关注，同时上市公司国有股“一股独大”的现象也成为人们关注的焦点。人们普遍认为，“一股独大”导致控股股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，形成一言堂，在日常经营中一手遮天，产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为，并认为“一股独大”是控股股东侵害行为产生的主要根源，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。于是，人们纷纷反对控股股东治理模式，改变“一股独大”，形成多股制衡这一限制控股股东行为的思路为大部分学者所认同。本文将利用2001-20

4、02年91家上市公司控制权转移样本的数据，对我国控制权私人收益水平与股权结构的关系展开实证研究，以此分析目前普遍存在的控股股东侵害行为是否是现有股权结构特征下的必然产物。研究主要集中于两点:控制权私人收益—控股股东侵害度与股权集中度的关系;控制权私人收益—控股股东侵害度与控股股东的国有股身份的关系。本文的目的在于通过这两方面最终来回答:国有股“一股独大”是不是控股股东获取私人收益，侵害中小股东行为的根源。2研究背景:控股股东的存在及其侵害行为2.1我国上市公司控制权特征持有上市公司的股权达到优势比例是股东实现控制权的一种重要的方式

5、和保证，因此，公司控制权的归属与股权结构具有密切的关系。在股权高度集中的情况下，由于控股股东掌握较多的投票权，在诸如选举董事、决定合并等重大决策方面具有决定作用，甚至可以选举“自己人”直接进入董事会，从而拥有超过现金流量权的更大的控制权。在股权集中度较高的情况下，公司的控制权实际上掌握在控股股东手中。在股权高度分散的情况下，尤其是缺乏大股东时，股东各自所持有的股份较少，由于“搭便车”、“集体决策成本”等问题，管理层实际上拥有公司的控制权，即所谓的内部人控制。但是，我国上市公司特殊的股权结构，决定了控股股东的超强控制和内部人控制同时

6、并存，控股股东和内部人具有高度的重叠性，内部人控制不过是控股股东控制的一种表象。具体说来，我国上市公司控制权结构呈现出以下三个特点。2.1.1上市公司处于第一大股东的超强控制状态“一股独大”是指在股本结构中某个股本占有较大的份额，在各利益股东中占据绝对优势，它有两方面的意义(471:一是绝对持股比例一般较高;二是从相对意义上，它代表了权力关系而非单纯的数字比例，表现为掌握了对公司事务的决定权、控制权和操纵权。在我国“一股独大”主要表现为国有股的一股独大，即第一大股东的超强控制地位和第一大股东的闺有股身份。我国上市公司“一股独大”的

7、现象相当普遍，根据《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》有关资料表明，“截至2002年4月30日，在所调查的1135家上市公司中，从总体上看，国家股的股权占39.21010，处于控股地位，第一大股东平均持股比率为43.93%，而这些第一大股东800/0以上是国家机构或国有法人。这就造成了我国上市公司的股权集中程度较高，并且主集中在国家手中，“一股独大”现象十分突出。”我国上市公司的股东大会采取的是“一股一票”和“多数通过”原则，股东大会作出的一般决议需经出席股东大会的股东所持表决权的半数通过，特别决议需要2/3以上的表决权通过。我

8、国上市公司“一股独大”的股权结构特征，决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上基本拥有控制权，相应地也控制了公司的经营方向和公司的实际经营。这一点也被现实所证实，根据由胡汝银博士领衔、由巨海证券交易所发展研究中心完成的一份有