控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个

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1、控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个内容提要：现有文献将控制权收益定性为大股东对中小股东利益的侵害，这一定性扭曲了大股东侵害的实质，导致了一系列无法解释的理论和现实问题。本文对现有研究中关于控制权收益和大股东侵害的理论作出了修正，指出并论证了控制权收益是控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益，它与大股东侵害无关。本文进一步提出超控制权收益这一新概念，对其内涵和外延及其与控制权收益的本质差异作出了界定和分析，解构了大股东的利益结构，指出大股东侵害

2、的实质是攫取超控制权收益。在此基础上，本文对大股东侵害小股东利益作出了新的理论解释。　　关键词：控制权收益超控制权收益大股东侵害公司治理　　一、引言　　早期的公司治理理论关注的重点，是在股权高度分散下股东与经理之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实现股东利益最大化。20世纪90年代以来兴起的“法经济学”，则试图揭示大股东与小股东的利益冲突，这一冲突主要表现为大股东对小股东利益的侵害。　　在相关的研究中，大股东对小股东侵害的产生，基于两个前提，一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性(李增泉等

3、，2005)，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)将控股股东获取控制权收益的行为比喻为“隧道效应”(tunneling)，意即以隐蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下简称LLSV)发现，这种现象在许多国家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)发现，在控股股东的控

4、制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，大股东侵害小股东利益的欲望就越强，侵害程度就更加严重。　　LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究从法律保护的角度，解释不同国家资本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异，认为在法律保护相对完备的国家(如英美法系国家)，大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家及其他国家)，这类现象就相当普遍且严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如

5、果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害从而更没有保障。　　按照现有研究对控制权收益的定性及其与大股东侵害的关系的界定，就必然导致一系列无法解释的理论与现实的问题：(1)如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵舌，则辽柙收益就只能是一种“状态依存收益”，因为它会随法律对小股东利益保护的强弱而消长。当法律保护很完善时，控制权收益就难以存在。但为何像美国这样法律保护较完善的国家，其控制权市场的争夺如此激烈?(2)如果控制权收益表现为对公司外部投资者的剥夺，势必会损害公司长期发展的根基，最终使公司走向衰败并使控制权收

6、益的获取难以为继。既然如此，大股东为什么要以“杀鸡取卵”这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益?同时，从现实的情况看，大股东谋求控制权收益的行为为什么并未导致这类公司大量走向衰败?(3)既然控制权收益就是大股东对中小股东的侵害，它就只能是一种超额收益，但在一个均衡的市场上，超额收益的存在是不可能具有长期性和系统性的，为什么会在均衡状态下长期存在超额收益?(4)如果控制权收益是掌握控制权的大股东应当获得的收益，为什么这一过程会给大股东带来很大的风险，甚至难免遭受法律诉讼?　　所有这些问题的存在，意味着现有文献对控制权收益及

7、其与大股东侵害的关系，可能存在定性不当或错误。如果对此不加以澄清和修正，既会导致理论上的一系列混乱，也不利于我国现实中公司控制权市场的生成和发展，并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论依据上。本文的目的就在于对现有文献中的控制权收益与大股东侵害的相关理论作出修正，并建立一个新的理论框架来解释大股东侵害问题。　　二、大股东的控制权收益及其悖论　　(一)大股东的利益结构与控制权收益的现有界定　　按照股份公司的基本原则，现代股份公司是一种典型的资合公司，股东的人身性质没有任何实际意义，公司资本划分为等额股份，且同股同权同责同利。

8、因此，任何一个股东(不论其身份如何及持股量多少)，其获得利益的性质都是相同的，区别只在于数量的多寡，而这又取决于持股的数量。一般地说，股东的经济收益来自于公司的剩余收益和市场的资本利得两个方面。前者指公司总收益扣除合同收益后的余额即利润，是股东对公司剩余索取权的体现；后者指公司以股价上升体