资产证券化风险隔离机制设计浅析之资产转移

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1、资产证券化风险隔离机制设计浅析之资产转移投资银行部王艳【摘　要】:继资产支持票据问世、信贷资产证券化开闸后，2013年3月《证券公司资产证券化业务管理规定》的公布标志着证券公司资产证券化业务也正式重启，这在促进金融创新的同时，又为企业提供了一条新的融资渠道。目前，很多企业已经开始酝酿、探索这一创新型融资工具。本文将针对资产证券化交易结构的核心——破产隔离融资结构安排中的资产转移进行初步探讨，为更好地开展资产证券化业务提供些许思路。【关键词】:资产证券化破产隔离真实销售担保融资作为一种创新型融资工具，资产证券化交易结构比一般融资工具复杂得多。其中最核心的就是风险隔离机制的设计，主

2、要包括两方面：其一是在交易结构中构建SPV，使其成为破产隔离的载体；其二是将拟证券化的资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”，其目的就是为了实现证券化资产和原始权益人之间的破产隔离。在《资产证券化风险隔离机制设计浅析之SPV构建》中已经对SPV构建进行初步探讨，本文主要将对风险隔离机制中的资产转移进行探讨。一、资产转移方式选择证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。根据证券化资产和发起人破产风险隔离程度的不同，资产转移可被界定为真实销售和担保融资两种方式。真实销售是指将证券化资产的权利、风险和控制权彻底转移给SPV，使得SPV获得对资产的合法

3、所有权。在这种方式下，基础资产就属于《破产法》规定的特定主体破产别除权的范围，即证券化资产及其现金流收入将不再受发起人破产风险的影响，证券化资产也能够从发起人的资产负债表中剔除。但是从税收角度来看，发起人在资产转移时需要确认收入，并对转让所得进行纳税，而且还面临着缴纳营业税等流转税的风险。而融资担保是指发起人以基础资产或其产生的未来可预测的现金流作担保，向投资者融通资金。在这种方式下，证券化资产将停留在发起人的资产负债表内，当发起人破产时，投资者只能作为担保债权人身份参与破产清算，这种权利是否优先于破产法上的法定优先权存在较大的法律风险，因此，该种方式并不能实现真正的破产隔离。

4、但是从税收角度看，发起人收取的资金是贷款，所以无需在资产转移时确认收益，可以延迟纳税，同时也不涉及到营业税等流转税问题。可见，真实销售和担保融资两者在法律、会计和税务等方面的处理是各具优劣势的。在资产证券化实践中，发起人通常会根据所在国特殊的制度环境，并充分考虑两种方式优劣势的前提下，进行资产转移方式的选择。表1列示了两种资产转移方式对发起人的利弊对比情况。表1：不同资产转移方式对发起人的利弊对比资产转移方式利弊真实销售实现表外融资，有利于改善财务状况；实现破产隔离，保障交易安全性，增加投资者吸引力；将给予较大的销售折扣；丧失对剩余收益的索取权；可能涉及到所得税、印花税及营业税

5、等流转税，不利于税收筹划；担保融资能保留优质资产，获得剩余收益索取权；可以延迟缴纳所得税，规避营业税等流转税；能够降低资产转移价格折扣；表内融资，增加资产负债率，不利于资产结构改善；无法实现破产隔离，信用风险和破产风险的存在不利于吸引投资者；二、资产转移方式界定真实销售能够实现基础资产和发起人之间的破产隔离，也是真正意义上的资产证券化的核心特征之一，为了保证交易的安全性，绝大多数交易者都会采取该种方式转移资产。对于真实销售的界定，国际上并没有统一的标准，一般来说，需要从风险和报酬转移以及控制权转移两方面来考察资产转移的交易实质。因此，在进行证券化资产转让协议条款设计时，需要特别

6、关注以下因素：（1）资产转移定价机制。因为考虑到证券化资产违约损失和服务费用的存在，发起人往往以一定的折扣销售基础资产，这种折扣应该限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖竟来资产的实际损失，也就是说资产的定价应该是确定、公平的。如果在价格确定之后，不管真实资金成本与预期之间是否存在差距，都不对交易价格进行修正或调整，那么就可以认定为真实销售，否则，就视为担保融资。同时，资产对价不能是与某项利率指标（如基准利率）挂钩的浮动价格，否则资产转让也会被界定为担保融资。（2）SPV对发起人的追索权。追索权的实质是资产风险的分配问题，是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失

7、对转让方享有的求偿权。在证券化交易中通常使用的直接或间接追索权包括发起人对按时收款的担保、对还本付息的保证以及保留次级权益等。一般来说，没有附带追索权的资产转让是符合法律上对真实销售的要求的，但是附加追索权也不必然的意味着对真实销售性质的否定，如果附加的追索权只是为了保证原始权益人的基础资产在出售时满足一定的合格标准，其性质仍属于真实销售。（3）发起人对剩余收益的索取权。基础资产以一定的折扣进行销售，一方面是为了弥补证券化过程中必要费用和预期的违约损失，同时也可能是为了起到超额抵押的内部增信