资产证券化风险隔离机制之信托法理研究

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1、资产证券化风险隔离机制之信托法理研究【摘要】独特的风险隔离机制是资产证券化的灵魂所在。其风险隔离运作机制借鉴了信托财产独立性原理和信托的破产隔离功能以及财产上之长期管理功能，其目的是为了有效的保护受益人的权益。【关键词】资产证券化；风险隔离；信托；信托财产独立性；受益权资产证券化是最近30年来国际金融领域中最重要的金融创新之一，其在基本理论、运作原理、融资模式、结构设计等各方面都有区别于其他传统融资方式的重大创新，在如此众多的创新之中，其独特的风险隔离运作原理和结构设计是资产证券化的灵魂所在。一、风险隔离——资产证券化的核心原理（一）资产证券化的运作原理5资产证券化是指将流动性较差

2、但能够产生可预期的稳定现金流的资产（包括权益），通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通证券的过程。证券化运作的第一步就是进行资产组合，支持证券化的资产要满足几个条件：资产组合属于同一种类；具有一定的价值；能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性；第二步是将资产组合出售或转移给特殊目的机构（SPV），SPV通过发行以资产组合为后备的证券为购买或受托该资产进行融资。设立SPV的目的在于让发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。在这一阶段，评级机构和其他服务机构通常会为发起人提供咨询，分析资产的信用质量和设计交易的

3、结构。[1]在上述对资产的信用和流动性进行强化的过程中，通常有内部增信和外部增信两种。SPV受让的资产本身可能并不能完全满足证券化的要求，资产债务人的违约行为会直接影响向SPV所发行证券本金和收益的支付，资产本身存在流动性的风险。为了隔离证券化资产债务人的违约风险和流动性风险，确保资产化证券的本金和收益的偿付，保护投资者得利益，进行信用增级和评级是必要的。（二）SPV的组织形态——资产证券化的风险隔离机制5资产证券化是建立在特殊目的机构（即SPV)之上的。如果基础资产不转移给SPV，那么就不能实现资产的分离和重组，资产支持证券的信用基础就不能止于基础资产的现金流范围之内，而要像企业

4、发行股票、债券一样，以资金需求方的整体信用状况为基础，就要面临发起人破产风险的威胁，资产支持证券也就不能脱离融资者自身的信用等级而获得更高的信用评级。基础资产不转移出去，资产负债依然保留在发起人的资产负债表中，就不能实现资产结构的优化。没有SPV的中介隔离作用，投资者也不能获得稳定、安全的投资回报。因此，SPV是一个风险隔离的载体，SPV正是应风险隔离的需要而产生。常见的SPV组织形态有公司形式和信托形式。公司形式的最大特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此相关联，并且这些证券化交易可以依次进行，也可以同时进行。因此，公司型SPV可以大大地扩大资产

5、池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。特殊目的公司一般是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身没有固定的场所和人员，其经营权也仅仅限于证券化业务。实际上特殊目的公司的实质在于破产隔离设计上的需要，其通过严格自律来使自身成为“不破产实体”，实现破产风险隔离。但采取特殊目的公司形式在我国现行法律环境下会遇到诸多不适应：首先，公司设立的法律不适应。我国公司法规定：公司设立必须受发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。维持公司的运营，需要大量的行政、业务人员，造成了公司形式SPV的手续繁琐和证券化成本增加

6、。其次，5税法上的法律不适应。公司是税法上纳税主体，必须按照税法规定单独缴纳税款，增加了成本。再次，证券发行主体资格的法律不适应。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审核。信托形式相对于公司形式来说比较自由，从国外的经验来看，设立一项信托的成本远远低于设立一家公司，在我国法律法规中信托没有发行受益权证的资格限制，受益人数也没有什么限制，信托一旦成立，信托资产就能够稳定的存在于受托人即SPV也可以满足税收、会计等处理的需要。因此，下文将着重从信托法理的角度分析信托型资产证券化的风险隔离机制。二、基于信托财产独立性角度的分析（一

7、）信托财产的独立性5信托财产具有独立性，是独立的财产，其自行封闭，仅为信托之目的而存在。这种独立性主要体现在：第一，继承和清算的禁止，即信托财产独立于委托人、受托人的固有财产，不能由委托人、受托人之继承，也不属于其破产财产或清算财产，不受其债权人的追索。第二，强制执行的限制。即除有法律明确规定外，委托人、受托人的债权人不得申请法院对信托财产的强制执行。为确保受益人的利益，信托法通常授予当事人相应的异议权，可向法院提出异议，申请撤销强制执行。第三，抵消之禁止。即信托财产