公路铁路行业研究方法

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1、中信证券研究部公路、铁路行业高级分析师邱颖2010.08公路、铁路行业研究方法1公路行业研究方法公司分析估值方法与投资逻辑公路行业上市公司铁路行业研究方法铁路行业铁路上市公司主要内容2OD为不同车型的车流量（辆/年）R为不同车型的收费标准（元/辆公里，元/车次）L为收费公路里程（公里）i、j为不同收费站进出口公路公司的通行费收入为各条线路的收入之和。对具体一段线路而言，L和R基本是固定的，变量是车流量，以及货车的计重收费。一般线路上的客车货车车流量比例为6：4，贡献的收入为4：6。收费公路公司分析：车流量与通行费收入3划分车型的主要目的就是保证通行费征收的相对合理性，车型分类

2、的基本原则是：公平合理性和简单明确性。我国至今为止大多数的收费公路是以车辆的额定载重为依据进行分类的，各省的分类标准不尽相同。为了规范全国机动车车型分类，解决各省、自治区、直辖市由于车型分类不统一带来的车辆通行费标准差异大、社会反映强烈等问题，并为收费公路联网收费创造条件，交通部于2003年4月23日发布了《收费公路车辆通行费车型分类》。类别车型及规格客车货车第1类≤7座≤2t第2类8座～19座2t～5t（含5t）第3类20座～39座5t～10t（含10t）第4类≥40座10t～15t（含15t）；20英尺集装箱车第5类＞15t；40英尺集装箱车公司分析：车型划分41类车2类

3、车3类车4类车5类车11.5-22.533.5统一划分收费车型之后，确定不同车型间的收费系数是个比较复杂的问题。研究表明，超载大型车辆是导致道路损害的致命因素。依理论测算，大型货车与小客车的费率系数比可高达10-20倍，实际中无法采用。一般各种车型的收费系数如下：元/车公里机荷高速武黄高速宁沪高速济青高速一类车0.600.440.450.40二类车1.200.830.900.72三类车1.801.101.131.00四类车2.401.321.351.20五类车3.001.541.581.40实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5

4、吨计收。公司分析：收费系数与收费标准5《公路法》规定，收费标准确定及其调整需要经过省级人民政府交通主管部门批准。而《收费公路管理条例》中则规定收费标准及其调整需经省级人民政府批准。各省一般依据车道数量、投资、经济发展水平和物价等确定相应的收费标准。实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。公路公司上市时曾说过，每3年依据物价水平变动调整收费标准，实际上是基本没有调整过，计重收费可算是变相调整。目前尚缺乏判断收费标准是否科学合理的理论依据和法规依据。收费标准确定的原则尚需进一步讨论。预计未来收费标准有可能调整，不过难度较大，尽

5、管目前的建造成本很高。公司分析：收费标准的变化6车流量预测的重要性不言而喻。直接影响收入的预测，也将影响折旧等成本（若以车流量法折旧）。车流量预测有各种模型。我们实际研究中，简单以GDP、汽车拥有量和路网结构等做外延式推测。需要预测整个经营期限内的车流量。车流量预测的关键点：起始车流量（适用于新项目），线路饱和车流量，车流量、车速与车流密度之间的合理性，车型分布（主要是货车的占比）。收入预测基于车流量预测，同时结合单车收入、每日通行费收入、折算全程车流量等指标进行测算。货车计重收费收入没有好的预测方法，可通过货车占比进行相关分析。公司分析：车流量与收入预测7公路公司的主营成本

6、包括营业成本和期间费用。营业成本——路产折旧、养护成本和征收业务成本等。折旧摊销：一般采用年限法和车流量法，多数公司采用车流量法。大修支出一般转为固定资产在剩余经营期限内折旧。8-10年大修。养护成本：包括日常保养和维修成本、中修和其他专项工程成本等。一般依据定额进行测算，不同地区和路面质量每公里每年的维修费用。征收成本：收费站及其收费人员的费用合计，依据收费站和人员等确定。期间费用——利息费用是值得关注的费用。公司分析：成本构成主要上市公司的路产折旧摊销在营业成本中占比(00~09)主要上市公司财务费用的期间费用占比(00~09)81、分流风险：平行公路尤其是相隔50公里的

7、线路；铁路网逐步形成后的运输方式替代；二级公路取消收费的影响等。2、经济增长持续低迷。车流量尤其是货车车流量与经济增长完全正相关。3、投资概算超预期。建设期延长等。4、线路投入运营初期的车流量达不到预期的风险。5、养护费用高涨风险，以及到期前要大修完成后交还。6、利率风险。7、其他经营风险：如一些线路取消收费、收费车型调整、收费标准变动等。公司分析：风险因素9公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。线路经营期限的缘故，DCF估值是最为重要的估值方法。DCF估值的关键：1、经营