钟朝宏：掏空研究

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1、第*章自由现金流量与大股东掏空第一节掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系2一、掏空的概念2二、掏空与自由现金流量的关系3三、掏空与公司治理问题3（一）掏空与公司治理研究方向3（二）掏空的动机：控制权收益4（三）掏空与侵害、支撑4（四）掏空与内部资本市场5四、掏空的手段：关联交易5（一）占款6（二）关联购销6（三）担保6（四）现金股利7（五）其他9五、掏空的识别9（一）掏空行为存在性的间接证据9（二）掏空行为存在性的市场识别10（三）掏空行为存在性的会计信息识别10六、掏空的衡量11（一）控制权收益的衡量11（二）以占款衡量掏空程度11第二节大股东掏空

2、各种现金流量的案例12一、掏空内生性自由现金流量：五粮液12二、掏空外源性自由现金流量：托普软件13三、掏空非自由现金流量13（一）江纸集团掏空江西纸业：占款13（二）鸿仪系掏空国光瓷业：占款与担保14（三）三利化工掏空通化金马：无形资产交易14（四）猴王集团掏空猴王股份：占款、担保与资产收购15（五）其他15第三节大股东掏空的影响因素与后果15一、掏空程度的影响因素15（一）大股东持股比例15（二）大股东的“两权”分离程度16（三）大股东性质16（四）法律环境等其他因素16二、掏空的后果17第四节遏制大股东掏空的对策17一、独立董事制度17二、外部审

3、计制度18三、股权制衡制度18四、信息披露制度18五、法律保护19附录：我国有关防止掏空行为的法规19参考文献20附录：2005年度二十大掏空公司排行榜23【关键词】掏空；侵害；占款；利益输送；控制权收益自由现金流量理论与掏空问题同属于公司治理范畴，在某些情况下二者具有因与果、本质与现象的关系，另一些情况下掏空则是自由现金流量理论的延伸。本章探讨大股东掏空问题，包括其基本理论、典型案例、影响因素与后果、遏制对策。第一节掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系一、掏空的概念掏空（Tunelling），也叫隧道行为、隧道挖掘，甚至还被称为“抢劫”（刘峰等，2

4、007），是指大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为。很多时候，掏空也被称作控股股东“利益转移”或“利益输送”。尽管公司与其大股东之间的利益流动是双向的，既有掏空，也有支撑，但研究者更关注利益从公司流向大股东。这种术语可能更为中性，更关注掏空的动机、诱因。出于不同的研究目的，掏空的实施主体常被界定为控股股东（控制性股东，controllingshareholder）、第一大股东、最终控制人（终极控制人）等，其含义略有差异。对于界定控股股东时采用的持股比例标准，不同文献也有差异。除非特别指出，本文将掏空者统称为“大股东”（MajoritySharehol

5、ders）。掏空的基本特征有：（1）利益损害性。在公司财富总额不变甚至变少的情况下，大股东通过直接侵占公司利益的方式，间接侵占中小股东的利益。（2）隐蔽性。在实施方式、手段上，掏空具有相当的隐蔽性。大股东与中小股东之间存在严重的信息不对称，大股东具有内部人的信息优势。防止掏空的重要对策之一便是信息披露。隐蔽性对掏空研究的影响是，很难发现掏空的大规模证据。许多掏空案例也只能是“事后诸葛亮”。以隐性违规担保为例，很多上市公司为其控股子公司提供资金或担保，再通过子公司向上市公司的控制性股东及关联方提供资金或担保。又如，一些大股东通过拉长控制链条，隐藏其控制身

6、份。（3）不道德性。黎来芳（2005）借用Carroll对道德管理、非道德管理和不道德管理的划分，将大股东对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制；掏空属于典型的不道德控制，违背了商业伦理和诚信义务的原则，侵害了其他利益相关者的利益。二、掏空与自由现金流量的关系Jensen(1986)在代理成本理论的基础上，构建了自由现金流量理论。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。Jensen认为，若想公司有效率，实现股东利益的最大化，这些自由现金流量就必须支付给股东；因为自由现金流量的支出降低了管理者控制的资

7、源量，从而削弱了经理人的权利，同时再投资所需资金由于将在资本市场上重新筹集而会再度受到监控，故能达到降低股东与经理人之间代理成本的目的。公司可以通过并购、投资和适当提高资产负债率等，来减少因自由现金流量的存在所导致的代理成本。自由现金流量与掏空都属于公司治理的范畴。但二者有所区别，也有联系。其一，二者主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是股东与管理层之间的代理关系，而掏空更加侧重大股东与中小股东之间的关系。这三者在信息的优势劣势上，顺序依次为管理层、大股东、中小股东。可见，中小股东最难以保护自己的利益，容易受到来自管理层和大股东双重的伤害。实

8、际上，大股东掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题其实是一致的。在公司存在自由现金流量时，容