投资者情绪与盈余管理

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1、投资者情绪与盈余管理摘要：笔者基于行为财务视角，研究了投资者情绪对公司盈余管理行为的影响，并考察了应计盈余管理与真实盈余管理之间的权衡。结果表明，投资者情绪对公司盈余管理行为具有显著影响，而且管理者会策略性地权衡应计盈余管理与真实盈余管理的使用。在投资者情绪高涨期，公司管理者利用应计盈余管理调增盈余，但随着投资者情绪高涨期的不断延长，管理者利用会计应计调增盈余的行为减弱，而利用真实盈余管理调增盈余的行为增强。在投资者情绪低迷期，初期，管理者不会利用盈余管理向上操纵盈余，但随着投资者情绪低迷期的不断延长，管理者同时运用应计盈余管理和真实盈余管

2、理调增盈余。笔者的研究结论为盈余管理的市场时机理论提供了经验证据。中国3/vie　　关键词：投资者情绪；公司盈余管理；应计盈余管理；真实盈余管理　　中图分类号：F275.2文献标识码：A：1000-176X（2017）02-0088-09　　一、文献回顾　　投资者情绪对公司盈余管理行为的影响研究源于两个领域研究的发展。一个是公司行为的市场时机假说的检验；另一个是投资者情绪对盈余公告的市场反应的影响。　　（一）公司行为的市场时机假说检验研究　　Stein最先提出市场时机的概念，其理论模型证明，管理者可以利用市场的无效性合理安排融资来创造价值。

3、随后的一些文献为各种公司行为的市场时机理论提供了经验证据。以市值账面比度量管理者对市场时机的预测，市场时机确实能够对中国上市公司的股权融资产生显著的正向影响。从短期来看，一旦管理者认为公司的市场价格偏高，在融资工具的选择上就会偏向权益融资。更进一步，市场投资者情绪高涨时，申请再融资的公司数量更多。申请再融资成功的公司，市场时机适合时融资规模更大。唐蓓研究发现，当以市净率反映市场投资者情绪时，对于主并公司，投资者情绪导致的股票价格高估程度越大，则并购的投资规模就越大。潘敏和朱迪星实证结果显示，上市公司投资水平对市市场情绪的敏感性与市场指数正相

4、关，在市场投资者情绪上行周期，上市公司投资对投资者情绪变化的敏感性显著。　　（二）投资者情绪对盈余公告市场反应的影响研究　　随着行为财务的发展，越来越多的学者放松行为人完全理性的假设，开始研究投资者情绪对信息公告的市场反应的影响。蒋玉梅和王明照发现，在投资者情绪高涨期，市场对利好盈余消息具有更加积极的反应，在投资者情绪低迷期，市场对利空盈余消息具有更加消极的反应。鹿坪和姚海鑫的证据表明，利好（利空）盈余消息的反应系数在情绪高涨期比在情绪低迷期更高（低），利好（利空）盈余消息的反应系数与投资者情绪正（负）相�P。上述研究结果表明。上市公司盈余

5、公告的市场反应不仅包含非投资者情绪成分，同时还包含投资者情绪成分。　　（三）投资者情绪对公司盈余管理行为的影响研究　　在上述两个领域已有研究的基础上，Rajgo-pal等以投资者情绪作为市场时机的度量指标，提出了盈余管理的市场时机假说，即当利好盈余消息的市场溢价更高（低）时，管理者向上操纵盈余的动机也更强（弱），公司的盈余管理行为可以由资本市场中的投资者情绪来解释。此后的一些文献为该假说提供了经验支持。All和Gurun发现，会计应计的错误定价在投资者情绪高涨期高于情绪低迷期，公司管理者利用了会计应计在投资者情绪高涨期的更高估值，通过调增应

6、计利润高报盈余。Simpson的证据表明，在投资者情绪高涨期，管理者通过调增会计应计高报盈余以迎合投资者对公司未来业绩的乐观预期。在投资者情绪低迷期，管理者往往保守地报告盈余（不调增会计应计或调减会计应计）以减轻悲观投资者更高的监督所导致的披露成本的上升。姚海鑫等发现，公司盈余的操纵性应计成分与盈余反应系数正相关。对于公布利好盈余消息的公司，投资者情绪越高涨，二者之间的正相关关系越强。对于公布利空盈余消息的公司。投资者情绪越低迷，二者之间的正相关关系越强。　　然而，上述研究存在一个共同的局限性，即将盈余管理限定为应计盈余管理。事实上，盈余管

7、理存在两种方式。一种是通过会计政策选择或会计估计实现对盈余的操纵；另一种是通过改变运营、投资或融资决策的时机和结构安排来操纵盈余。　　笔者在现有研究的基础上，通过构建反映中国资本市场投资者情绪的综合指数，以中国A股上市公司为研究样本，实证检验投资者情绪对公司盈余管理行为的影响，并考察在投资者情绪高涨期或低迷期应计盈余管理与真实盈余管理之间的权衡，以弥补该领域现有研究的不足。　　二、理论分析与研究假设　　行为财务理论指出，投资者在面对新信息时往往存在某种心理偏差，例如锚定、代表性以及谨慎性等。短期内个体投资者之间的心理偏差并不是相互抵消，而是

8、相互传染而趋同，从而市场往往被某种情绪所控制。理性投资者或套利者并不像传统模型所反映的那样将股价推向其内在价值，股票价格往往被噪音交易者主导。基于行为财务框架，蒋玉梅和王明照以及