控制权特征与中国上市公司现金股利之谜——基于利益

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1、控制权特征与中国上市公司现金股利之谜——基于利益自Black提出“股利之谜”以来，西方学者从信号传递理论、委托代理理论和顾客群效应理论等方面对其展开广泛研究和讨论，并形成一系列研究成果。我国也同样存在难解的“股利之谜”并具有中国特色。首先，从总体上看，我国上市公司现金股利发放水平偏低。赢利状况普遍良好的2007年，上市公司现金股利的平均股息支付率为29．84％；同比之下，美国上市公司税后利润的50—70％都用于支付红利，香港上市公司2007年平均利润分派率为34．76％。其次，在平均派现水平较低的同时，超额派现的个案屡见不鲜。此外，由于流通股股东红利收

2、益偏低，分派现金股利的上市公司并没有得到资本市场的认可。饶育蕾等人的研究表明，我国的流通股股东对现金股利的需求表现为股利折价，即投资者愿意花更高的价钱去购买不发放现金股利公司的股票。　　一、现金股利的利益侵占假说：一个新的分析视角　　1．投资者保护与现金股利政策：现金股利利益侵占假说现金股利利益侵占假说起源于大股东与中小股东的利益冲突，其主要内容是指现金股利将起到降低大股东对中小股东的利益侵占，发挥保护中小投资者的作用。最近的研究结果表明，股权集中是很多国家公司控制权分布的一种主导形式，存在大股东的公司将产生一种新的代理问题：大股东通过侵占中小股东的利

3、益实现控制权私利。由于存在外部融资的需求，大股东需要采取各种措施降低代理成本获取中小股东的融资，现金股利就是其中之一。由于现金股利是一种基于所有权持股比例的共享收益，发放现金股利可以使公司“吐出”自由现金流量，使中小股东受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。　　2．投资者保护还是利益输送：中国上市公司现金股利利益侵占新说在我国，上市公司发放现金股利是否也起到了降低代理成本、保护中小投资者的作用?从现有研究成果来看，答案是否定的。现金股利不仅没有降低大股东与中小股东之间的代理成本，反而起到了向大股东转移现金的利益输送作用，成为一种新的利益侵

4、占方式。这就是本文将要提出的中国现金股利利益侵占新说。中国证券市场自诞生之日起，就背负了特殊的历史使命：解决国有企业融资难问题。为了在实现向社会公众融资的同时又保持对经济资源的控制力，产生了国有股“一股独大”、非流通股与流通股并存的独特格局。上述制度特性导致中国上市公司大股东与中小股东在投资报酬、投资成本、所有权权利与信息等多个方面存在差异。大股东由于持有的非流通股不能上市流通，因此不能分享由所有权带来的资本增值利得，持股的主要收益于控制权私利和现金股利。流通股股东的收益则主要来自股票买卖带来的资本利得和现金股利。既然是按照持股比例分派现金股利，为什么

5、我国流通股股东并不偏好现金股利的发放?主要原因是：在我国，现金股利的发放并不是利益均沾、公平一致的。在上市过程中，非流通股持股比例是按照上市前净资产的一定比例直接换算，而流通股的投资成本则是新股的发行价格或二级市场的流通价格。由于高发行溢价和高市盈率的存在，流通股股东的持股成本要远远高于非流通股股东，因此即使是同股同权获得的现金股利，两者的投资报酬率也相去甚远。以用友软件为例，该公司在2001年发行股票，每股发行价36．68元，大股东股权溢价35．68倍。公司在当年5月发放红利，每10股送4．8元(税后)，大股东的实际股息率为48％，而一级市场投资者的

6、实际股息率为1．31，二级市场投资者以2001年5月21日收盘价51．42元计算的实际股息率为0．933％，大股东的股息率是流通股股东的51．45倍。①因此，我国上市公司的大股东明显比流通股股东更偏好现金股利的发放，而控制权的集中则为其通过高派现从上市公司转移资源、侵害中小股东利益提供了权力支持，从而我国产生了独特的现金股利利益侵占的新假说。　　二、控制权特征与上市公司现金股利政策选择　　股权分置只能解释为什么会形成流通股股东的现金股利折价，并不能解释公司与公司之间现金股利发放水平的差异。而控制权的性质和所有权结构的安排才是决定控股股东的目标函数和激励

7、的内在机制。笔者将继续从企业控制权安排的具体维度，探讨上市公司现金股利政策的选择动机。　　1．最终控制人性质——谁更偏好现金股利就最终控制人的经济性质而言，控股股东包括国家、民营、外资、社会团体、职工持股会和其他持股主体。最终控制人由于性质不同在经营目标、控制权实施力度、再融资能力等方面也存在差异，因此对是否发放现金股利及现金股利的发放水平也有不同的偏好。由于篇幅限制，本文仅从国有控股和民营控股两个角度分析最终控制人性质对现金股利发放的影响。基于以下三个方面的原因，国有控股股东对现金股利的偏好将低于民营控股股东：　　(1)在“所有者虚位”的情况下，政府

8、部门下放国企经营管理权之后又难以形成有效的监督控制，国有上市公司的内部人控制问题尤为严重。国有