证券投资基金治理结构理论的新进展论文

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1、证券投资基金治理结构理论的新进展论文证券投资基金的管理人和投资人之间通常被认为存在一种委托、代理关系，对投资基金的治理结构问题的研究也基本采用经济学的委托——代理理论来进行。由于投资基金的投资人与管理人之间没有完全的信息，投资人并不能无成本地观察到管理人的行为，特别是，投资人不能观察到管理者所选择的投资组合的收益的分布，而管理人是按照使自己的福利最大化的方式选择投资组合的，投资人就不得不考虑管理人选择的组合是否符合投资人自身的效用目标，这就是投资基金治理结构的主要问题。当然.freelark-adjustedpensation)的最优性问题对基金管理人采用相对业绩报酬也是基金业常见的办

2、法，所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整，根据调整后的收益率来评价基金管理人，并以此作为提取报酬的依据。事实上，若我们得知某位基金经理管理的基金的收益率为40%，在对这位经理进行评价时，总是希望知道当年的市场收益率，而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比较，然后评价该经理的能力，这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力，在这种场合下，人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。那么，基金经理的报酬是否也应该建立在根据某种基准收益率调整后的收益率之上呢？采用相对业绩报酬是不是比简单的按总收益率提取报酬更能激励基金管理人呢？确实有很多人认为根据调整后的收益率确

3、定经理的报酬是一个更好的办法，但是，这有两个问题需要回答，一是这种报酬方法是否确实比简单的线形报酬方法对基金的投资者更有利，二是这种好处来自何处。在基金业的实务中，用作调整基金收益率的基准收益率一般有市场收益率和实行积极管理的某只（类）基金的收益率两种，最近的理论研究表明选择不同的基准收益率对基金经理的激励以及推断基金经理的能力的结果会产生很大的区别。(一)市场收益率作为基准不能产生最优的激励和推断这里所说的最优激励和推断指相对业绩报酬能否比简单的线形报酬契约更能激励基金管理人以及提高推断基金管理人能力的准确程度。Roll（1992）证明了在基金经理不拥有私人信息（privateinf

4、ormation）时，采用市场收益率作为基准收益率的相对业绩报酬并不能促使基金管理人选择均值-方差有效的投资组合。AdmatiPfleiderer（1997）进一步讨论了基金管理人在拥有私人信息时的情形。AdmatiPfleiderer（1997）认为管理人所拥有的私人信息只能影响到随机项的条件期望，而不能影响因子的条件期望值，基金的投资者和管理人的效用函数均为常绝对风险回避效用函数，但两者的风险承担系数不同。根据现实中的相对业绩报酬的观察，认为相对业绩报酬会包括两个部分，一部分的报酬按照基金投资组合所实现的总收益计算，另一部分按照扣除基准收益率后的相对业绩来计算。在这些假设条件下，A

5、dmatiPfleiderer（1997）得到了许多很强的结论。首先，无论基金的投资者是否知道基金管理者的风险偏好，用市场收益率作为基准都不能给管理者提供更多的激励促使管理者选择令基金投资者效用最大化的投资组合，在采用相对业绩报酬的条件下，若要使得管理者选择的投资组合与投资者选择的投资组合一致，相对业绩报酬计划的设计相当复杂，分别按总收益和相对业绩提取报酬的比例要根据管理者和投资者的风险偏好确定，而且用作基准的证券组合的选择还将受到限制，但是只需令根据相对业绩提取报酬的比例等于零，也就是只使用简单的线形报酬契约就可以达到与使用复杂的相对业绩报酬契约相同的激励效果，因此，相对业绩报酬并没

6、有提供额外的好处，根据Occam''SRazor规则，相对业绩报酬并不可取。其次，按市场收益率调整的相对业绩报酬并不是推断基金管理者能力和所拥有的信息的充分统计量，也不能筛选出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同时采用相对业绩报酬和对基金的投资策略施加限制（如规定基金投资组合的β值）的措施也不能给基金管理者提供额外的激励，促使基金管理者按照投资者的利益选择投资组合。AdmatiPfleiderer（1997）导出其结论的关键点是，当给定了用作基准的证券投资组合之后，基金的管理人就会根据基准的投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应地调整基金的投资组合，从而使投资者试图通过相对业绩来推断管理

7、者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。(二)两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性两只基金相互竞争与以市场收益率作为基准的竞争环境是不同的。第一，两只基金的管理人都不得不考虑另一只基金管理人的行为，也就是两只基金之间存在博弈；第二，用作基准的不再是事先给定投资组合的市场收益率，而是投资组合没有事先确定的另一只基金的收益率。Eichberger,.freela（1980）和LazearRosen（1981），他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决