基金持股比例与a股市场收益波动率的实证分析

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1、基金持股比例与A股市场收益波动率的实证分析摘要：中国的基金自上个世纪末开始发展，近几年发展迅速。基金是否起到了稳定中国证券市场的作用?本文从基金对股票的持股比例与股票收益波动率之间的关系这一角度来分析基金的参与是否减小了我国股市的波动性。本文采用动态面板数据模型对1999年到2004年中国A股市场进行了分析，发现基金偏好收益波动大的股票，而另一方面随着基金提高其持股比例，其对应的股票收益的波动率减小，从而起到了一定的稳定股市的作用。　　关键词：机构投资者；基金；股票收益波动率；动态面板数据模型　　一、引言　　从1987年10月美国股票市场大崩盘开始，整个股票市场

2、的波动性就受到了相当多的关注。Shiller(1990)认为股票市场的价格因为波动性太大已经不能用“基本原理”如收入和分红来解释了，因此研究股票的波动性就很有必要了。MalkielandXu(1999)采用1926年到1997年的数据通过实证分析认为，股票市场作为整体来讲，其波动性并没有增加，但是对于每一只股票来讲，其波动性确实增加了。在他们的结论中还提到了随着机构投资者对于个股的持股比例的增加，个股的波动性增加。　　机构投资者是一个比较宽泛的概念，共同基金、保险基金、养老基金等各类公司型基金是美国机构投资者的主体。而在我国，机构投资者包括证券投资基金、社保基金

3、、养老基金、QFII、QDII和大型的私募机构等，其中证券投资基金最具代表性。机构投资者经常被认为是能够增强证券市场的稳定性的重要力量。这主要是因为机构投资者持有股票的数量远远大于一般中小投资者持有股票的数量，他们一般不会很频繁地改变投资组合，否则会增加交易成本，并引起价格的较大波动。其次，机构投资者通过分析看好某些股票之后经常采取的是“买入并持有”的策略，属于中长期投资，所以其持股比例的增加有减小该股票收益波动性的作用。　　然而，机构投资者往往手中掌握巨额资金，具有专业分析能力。在中国，由于机构投资者产生的时期较短，还有很多不规范的行为经常发生，因此也有一些学

4、者认为中国的机构投资者并未发挥稳定市场的作用，反而每一波机构入市都带动股指泡沫性上扬，增加了波动性。在开篇，本文也已经提到了国外有通过实证分析认为随着机构投资者对于个股的持股比例的增加，个股的波动性增加。这样从减少股市波动性这一角度来讲，发展机构投资者似乎违背了利用其稳定股市的初衷。　　究竟是低风险的股票能够吸引机构投资者，还是高风险的股票对机构投资者更有吸引力；反过来机构投资者的参与对股票市场的波动性是起推波助澜的作用还是起稳定的作用呢?对于这些问题的理论探讨，不同的研究者有着各种不同的结论。Zeman(1988)。　　一些学者认为相对于个人投资者，机构投资者

5、更容易受到“羊群行为”的影响，这种“羊群行为”可能会加速价格的变化并进而增加收益波动性。但是Lakonishok，Shleifer，andVishny(1994)指出机构投资者的“羊群行为”并不必然会导致波动性的增加。如果机构投资者买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性交易相互抵消，会促使股价趋于均衡价值，从而减小市场波动。另外，流行的新闻舆论经常将机构投资者行为看作是增加证券市场波动性的重要原因，并认为其原因是短期关注的行为。但是ShleiferandVishny(1990)和Froot，Scharfstein，a

6、ndStein(1992)认为这种机构投资者的短期关注的行为可能是理性的。因此对于机构投资者的短期关注行为(持股比例增加)是否增加股票收益波动性并没有定论。　　在实证研究方面的文献有Badrinath，Gay，andKale(1989)，KothareandLaux(1995)，Sias(1996)，GompersandMetrick(2001)等，国内研究两者之间关系的实证文章不多，见徐妍、林捷和裘孝锋(2003)，姚颐和刘志远(2005)，何基报和王霞(2005)。这些文章都采用每期截面回归或Fama—Macbeth回归方法(FamaandMacbeth，1

7、973)，很难得到两者之间的确切关系，另外这些方法没有考虑到变量的内生性，其回归结果不具有一致性。在他们的研究结果中，我们发现对于机构投资者持股比例与股票收益的波动性之间的命题，或没有结论，或认为是正向关系，或认为机构投资者更倾向于持有波动性更小的股票。而Falkenstein(1996)和Faugere和Shawky(2003)发现在上涨和衰退的市场中结论并不相同。　　综合国内外的研究，对于机构投资者持股比例与股票收益波动率之间的关系，由于所取样本不同，所得的结论也不尽相同。本文选取了1999年到2004年中国股市的数据，其中既有市场下跌的期间，也有市场上涨的

8、时期。通过综合两类市场情