基金持股比例与a股市场收益波动率的实证分析论文

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1、基金持股比例与A股市场收益波动率的实证分析论文.freeleman(1988)。一些学者认为相对于个人投资者，机构投资者更容易受到“羊群行为”的影响，这种“羊群行为”可能会加速价格的变化并进而增加收益波动性。但是Lakonishok，Shleifer，andVishny(1994)指出机构投资者的“羊群行为”并不必然会导致波动性的增加。如果机构投资者买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性交易相互抵消，会促使股价趋于均衡价值，从而减小市场波动。另外，流行的新闻

2、舆论经常将机构投资者行为看作是增加证券市场波动性的重要原因，并认为其原因是短期关注的行为。但是ShleiferandVishny(1990)和Froot，Scharfstein，andStein(1992)认为这种机构投资者的短期关注的行为可能是理性的。因此对于机构投资者的短期关注行为(持股比例增加)是否增加股票收益波动性并没有定论。在实证研究方面的文献有Badrinath，Gay，andKale(1989)，KothareandLaux(1995)，Sias(1996)，GompersandMetri

3、ck(2001)等，国内研究两者之间关系的实证文章不多，见徐妍、林捷和裘孝锋(2003)，姚颐和刘志远(2005)，何基报和王霞(2005)。这些文章都采用每期截面回归或Fama—Macbeth回归方法(FamaandMacbeth，1973)，很难得到两者之间的确切关系，另外这些方法没有考虑到变量的内生性，其回归结果不具有一致性。在他们的研究结果中，我们发现对于机构投资者持股比例与股票收益的波动性之间的命题，或没有结论，或认为是正向关系，或认为机构投资者更倾向于持有波动性更小的股票。而Falkenst

4、ein(1996)和Faugere和Shaa—Macbeth回归方法。用股票收益的波动率作为因变量，A股市值的对数、换手率、持股比例作为自变量，得到的回归结果如表3所示。表3中数据的第一行为系数估计值，第二行为其对应的t统计量的值。在控制了个股的市值和换手率之后，除了1999年，从2000年开始，基金持股比例与股票收益率的波动率之间都有很显著的关系，而1999年两者之间不存在显著关系则可能是因为基金规模较小对股市的影响也比较小。不过两者之间的关系在2002年之前是正向的，从2002年开始就变成负向的。对

5、于这种不一致，有两种可能的解释，一是基金在市场衰退和上涨时期的策略是不一样的；二是基金在前几年处于发展初期，其稳定市场的作用不能很好地体现，从2002年开始其稳定作用逐渐显示出来。表3最下面两行是对各指标每年的系数估计值做的一个时间序列的平均及其对应的Fama—Macbetht统计量值。我们注意到虽然持股比例系数为负，但是t值很小，很不显著。这种不显著可能是因为这6年中有3年其系数是正的，还有3年系数是负的，所以平均之后不显著也就不奇怪了。由此我们可以看出这种回归方法对于市场中既有上涨又有下跌的情况不是

6、很合适，得不到两者之间确切的关系。另外这种方法没有考虑到变量的内生性，其结果不具有一致性。因此本文后面的分析就全部基于面板数据模型。(一)持股比例的增长是否造成波动性的增加为了检验机构投资者持股比例的增长是否先于该股票收益波动性的增大，即其持股比例的增长是否增加了该股票收益的波动性，以第t期股票收益的波动率作为因变量，以第t—1期股票收益的波动率、第t期A股市值的对数、第t—1期的股票收益率(有证据表明波动率是上一期股票收益率的递减函数，见CheungandNg，1992)、第t期换手率、第t—1期持股

7、比例的增量为解释变量，采用Arellano—bond的动态面板数据估计方法(ArellanoandBond，1991)得到了如表4所示的模型估计结果。表4显示在不分行业时各解释变量均显著，而在分行业之后各个行业之间就有些差异了。首先对于上一期的波动率，除了房地产业系数为负但是并不显著以外，其余行业以及不分行业时系数均为正，表明波动率本身具有一定的惯性。在不分行业时，上一期持股比例的增量系数为负，其值为-0.0164，表示在控制其余变量后，基金在上一期每提高其持股比例10%，其对应的股票收益在这一期的波动

8、率将减少0.164%。由这里可以看出，基金持股比例的增加确实可以减少随后一期该股票收益的波动率，可以起到一定的稳定股市的作用。表4的结果中分行业来看时，所有行业的上一期持股比例增量的系数都为负，与不分行业时都是一致的。但是公用事业类与房地产业的系数不显著，而综合类则只在10%的显著性水平下才显著。样本数目最多的工业类上一期持股比例增量的系数也最显著，这也反映出因为基金对于各个行业看好的前景不一样，所采取的投资策略不一样，其持股比例变化的影响