基金持股比例与a股市场收益波动率的实证分析

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1、基金持股比例与A股市场收益波动率的实证分析摘要：中国的基金自上个世纪末开始发展，近几年发展迅速。基金是否起到了稳定中国证券市场的作用?本文从基金对股票的持股比例与股票收益波动率之间的关系这一角度来分析基金的参与是否减小了我国股市的波动性。本文采用动态面板数据模型对1999年到2004年中国A股市场进行了分析，发现基金偏好收益波动大的股票，而另一方面随着基金提高其持股比例，其对应的股票收益的波动率减小，从而起到了一定的稳定股市的作用。　　关键词：机构投资者；基金；股票收益波动率；动态面板数据模型　　　　

2、一、引言　　股票指标在各个行业的表现不同，并且各个时期也有所差异，表1、表2分别给出了各指标在季度平均数据的基础上按行业分类的对比和各指标在不同期间表现的对比。　　　从表1各指标的均值来看，房地产业的收益率、波动率、换手率都是最高的，而所对应的基金持股比例却是很低的，仅高于金融业，其A股市值也很低，仅高于商业。这可能表明基金的持股比例与所持股票市值是正向关系，而与股票的波动率、换手率是负向关系。另外房地产业持股比例均值所对应的标准偏差也很小，仅高于金融业，说明各基金对于这种类型股票的偏好比较一致。金融

3、业虽然市值大，但是持股比例最低，可能由于其收益率较低，而风险还不小，这也可能表明波动率与基金的持股比例之间也是负向关系。而波动率最小的公用事业类股票基金持股比例最高，这从另一面也显示前面的关于波动率与持股比例之间的负向关系。　　表2反映了各指标在前几年的变化过程。从表2可以看出，从2001年开始到2004年平均收益率都是负的，而各股票的A股市值平均值在2001年之后就开始逐年减小了。从2000年来看，其波动性是很大的，仅次于1999年，其对应的收益率是最高的，而基金持股比例也很高，仅次于2004年。这

4、可能表明在市场较好的情况下，波动率与基金持股比例之间是正向的关系。至于为什么不是1999年波动性最大的一年持股比例最高，可能跟1999年基金行业本身规模较小有关。而从2001年到2004年这种关系则不是很明显。另外我们注意到2004年基金持股比例最高，这有可能是因为基金业认为从2005年开始证券市场会转好。由于其对应的标准偏差也最大，可能表明各个基金对此看法还不完全统一。　　　　　三、回归分析　　　　　为了能够更进一步地确认股票收益率的波动性与基金持股比例之间的关系，我们下面采用传统的截面回归方法和动

5、态面板数据模型进行分析。　　我们首先用的是前人研究用得较多的Fama—Macbeth回归方法。用股票收益的波动率作为因变量，A股市值的对数、换手率、持股比例作为自变量，得到的回归结果如表3所示。　　　表3中数据的第一行为系数估计值，第二行为其对应的t统计量的值。在控制了个股的市值和换手率之后，除了1999年，从2000年开始，基金持股比例与股票收益率的波动率之间都有很显著的关系，而1999年两者之间不存在显著关系则可能是因为基金规模较小对股市的影响也比较小。不过两者之间的关系在2002年之前是正向的，

6、从2002年开始就变成负向的。对于这种不一致，有两种可能的解释，一是基金在市场衰退和上涨时期的策略是不一样的；二是基金在前几年处于发展初期，其稳定市场的作用不能很好地体现，从2002年开始其稳定作用逐渐显示出来。表3最下面两行是对各指标每年的系数估计值做的一个时间序列的平均及其对应的Fama—Macbetht统计量值。我们注意到虽然持股比例系数为负，但是t值很小，很不显著。这种不显著可能是因为这6年中有3年其系数是正的，还有3年系数是负的，所以平均之后不显著也就不奇怪了。　　　由此我们可以看出这种回归

7、方法对于市场中既有上涨又有下跌的情况不是很合适，得不到两者之间确切的关系。另外这种方法没有考虑到变量的内生性，其结果不具有一致性。因此本文后面的分析就全部基于面板数据模型。　　　(一)持股比例的增长是否造成波动性的增加　　　为了检验机构投资者持股比例的增长是否先于该股票收益波动性的增大，即其持股比例的增长是否增加了该股票收益的波动性，以第t期股票收益的波动率作为因变量，以第t—1期股票收益的波动率、第t期A股市值的对数、第t—1期的股票收益率(有证据表明波动率是上一期股票收益率的递减函数，见Cheun

8、gandNg，1992)、第t期换手率、第t—1期持股比例的增量为解释变量，采用Arellano—bond的动态面板数据估计方法(ArellanoandBond，1991)得到了如表4所示的模型估计结果。　　　　四、稳健性检验　　　本文的样本来自深圳证券交易所与上海证券交易所数据，而两个市场各股票的表现可能会有差异，因此分别以两个市场的样本各自重复上一节所做的各种模型，由于结果几乎与上一节的结果一样，这里不再列出其分开考虑的结果了。本节从另外一个角度即股