当前公司治理研究中的几个认识误区

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1、当前公司治理研究中的几个认识误区目前，关于现代公司治理的理论和实务问题的研究，已经成为国内外学术界的研究热点，并且形成了大量有价值的研究文献，对公司治理的实践起到了理论铺垫和理论指导的作用。然而，笔者注意到，就国内的研究而言，无论是研究的理论基础还是一些被人们广泛接受的理论观点，都存在不少误区。本文拟对一些重大的误区进行澄清，以求能为日后更深入地研究扫清障碍。　　一、代理成本认识误区　　当前公司治理研究的理论基础是委托代理理论。这一理论隐含着一个前提假设：委托者具有同质性，即众多委托者的目标是一致的。公司

2、治理的目标是如何设计合理的机制以激励经理按委托者的目标行事。但现在的问题是，委托者的目标一定相同吗？如果不同，委托者的目标差异会不会产生新的代理成本？　　我国上市公司大多是原先的国有企业通过剥离劣省资产进行包装而改造过来的，公司的股权结构包括国有股、法人股、社会公众股，其中，国有股、法人股不能上市流通并占主导地位。因此，国有（法人）股不可能通过二级市场的买卖套现，虽然可以协议转让、行政无偿划拨等方式进行股权转让，但转让的成本很大。我们有理由相信国有（法人）股东的目标是追求股权的长期收益。至于能够流通的社会

3、公众股，由于我国上市公司流通股股票市盈率普遍偏高（注：有统计数据表明，我国上市公司流通股股票市盈率平均值在60倍左右，即投资者的本金预期在60年后才能收回。），追求股票红利回报不会是流通股股东的目标。另外，流通股在公司股权结构中居于次要地位，常常是即使所有流通股由一人掌握也不可能取得对公司的控制权，因此，控制权收益也不可能是流通股股东追求的目标，至少不是流通股股东的普遍行为。　　因此，流通股股东的主要目标是资本收益，即通过二级市场的低买高卖获得短期差价。　　按理说，追求长期的资本回报和短期的资本差价并不存

4、在不可调和的矛盾。因为良好的经营业绩总是推动股价不断上涨。但问题恰恰是，如果公司经营业绩和股价走势相互背离，这种不可调和的矛盾将成为现实。实证研究表明，我国上市公司的股价和业绩偏偏长期背离（王爱凡，2002）。这样，公司经营者将不得不考虑如何将经济资源分配于提高公司业绩和推动股价上涨之间。如果经营者将全部资源用于提高公司业绩，则对非流通股股东有利，但流通股股东的利益受到损害，而流通股股东事先会知道这种预期，从而不会购买公司股票，上市公司通过证券市场筹资的功能将丧失殆尽。如果经营者将全部资源用于推动股价上涨

5、，则对流通股股东有利，而对非流通股股东不利。尽管非流通股股东可以通过控制权收益进行补偿，但对全社会而言是无效率的。　　因此，常常出现的情形是经营者兼顾流通股股东和非流通股股东的利益。但无论何种情况出现，帕累托最优不可能实现。即使经营者没有任何机会主义行为，由于流通股股东和非流通股股东之间的目标差异，公司总是存在代理成本，这种代理成本我们不妨称之为委托人目标差异型代理成本或第二类代理成本（相比较第一类代理成本即委托人-代理人目标差异型代理成本而言）。　　这种代理成本目前几乎在所有的公司治理研究中均很少提及。

6、降低第二类代理成本的途径不外乎两种：改变公司股权结构或者扭转股价与公司业绩背离的走势。前者可通过逐步放开国有（法人）股的自由转让权乃至实现股票全流通，后者则涉及到证券市场内在结构性矛盾，一方面要完善公司内部治理结构、健全内部监控机制，另一方面则要有一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来发挥作用的外部治理机制，如公司法、证券法、信息披露、会计准则、社会审计和社会舆论等，如此方能实现股票市场由“投机市”转变到“投资市”，扭转股价与公司业绩长期背离的态势。　　此外，传统的公司治理理论是建立在所有权与经营权分离

7、现象的基础上的，故而认为代理成本之所以产生是源于广泛分散的股东与经理之间的目标不一致。为了降低代理成本，股权集中便有必要，并继而有研究结论认为公司的所有权集中程度与其经营绩效成正比，如Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）、Shleifer和Vishny（1986）、Barclay和Holderness（1989）、McConnell和Servaes（1990）、许小年和王燕（1997）等。但随后的一些研究却指出，集中型所有权结构面临着一个负面问题，即大股东与小股东

8、之间的冲突，或者说，是大股东对小股东利益的侵占，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessensetal（1999）、LaPortaetal（2000）等。笔者认为，尽管目前股东与经理之间的委托代理关系事实上已经成为公司治理主流研究的前提条件，但有必要对这一前提提出置疑，理由是目前许多公司都存在控制性股东。　　尤其是在处于经济转轨过程中的中国，“一股独大”问题极为普遍，控股股东往往凭借其占有的投票权优势直接介入