国泰君安研究所黄燕铭：证券研究的基本思想与路径.pdf

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1、证券研究的基本思想与路径黄燕铭以金融学为核心,建立证券研究的知识体系经济学从经济学看资产定价与证券投资管理学金融学从管理学看资产定价与证券投资会计学从会计学看资产定价与证券投资既是一个团队的知识体系,也是单个分析师的知识体系什么是金融？价值在时间和空间上的交换。《金融的逻辑》理解：价值，预期，未来切记：证券投资是金融思维，不是会计思维1证券投资，必须建立第二层思维第一层思维第二层思维当前基本面大众对未来基本面的预期经济学（经济现象）金融学（证券投资）管理学（企业管理）金融学（证券投资）会计学（财务报表）金融学（证券投资

2、）利润（会计思想）现金流（金融思想）2价格如何产生与改变的?(下图既适用个股分析也适用大盘分析)实产人估套供交体生们值利求易经信预改需改改济运息期变求变变行改价变变格化宏观经济研究套利收益对现金流的预期行业经济研究对价值的评估套利成本上市公司研究心理与行为套利风险金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ3投资机会如何产生？影响金融产品价格的因素=价值内因素+价值外因素信息优势正股组合投资（与众不同的信息）对冲策略投资信息不对称△信息超预期△价值△价格△逻辑交易制度套利成本分析优势套利风险（与众不同的逻辑）市场微观结

3、构竞争优势预期行为估值方法选择交易心理与情绪研究体系构建需要涉及到图中所有的问题，而信息与逻辑的背后还有一片片的海洋大势研判怎么做？从本图开始；深入理解，DDM模型；深入理解，价值外因素。4基于价值的股票推荐的八种路径超预期的第一层面的超第二层面的类别预期我与超预期今大众的不同(天与昨天的局部与整体)不同(时间序列)超预期的III第一指标:结论：信息现金流挖掘投资机超预期的IIIIV会逻辑第二指标:风险评价短期推荐：超预期在短期内就能够被市场所认识并反映长期推荐：超预期需要较长的时间才能被市场所认识5证券分析师的任务寻

4、找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II)掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性从而创造价值(III,IV)研究报告的核心逻辑:寻找不同的现金流预期信息(I,II)结论：挖掘投资机会逻辑改变投资风险的评价(III,IV)6研究报告的投资故事格式之一---五要素结论或投资建议关键假设•掌握比大众更多的信息与数据与众不同的认识（与前不同的认识）•掌握比大众更好的逻辑与方法催化剂核心风险股票推荐八种路径

5、中的任何一种都可以用这个格式表达7研究报告的投资故事格式之二---三要素结论或投资建议原因及逻辑•掌握比大众更多的信息与数据与众不同的认识•掌握比大众更好的逻辑与方法（与前不同的认识）股票推荐八种路径中的任何一种可以用这个格式表达8研究报告的一般故事的两种标准表达格式格式一：格式二：核心观点与结论事件描述及分析形成观点的逻辑结论与建议支持观点的信息形成结论的逻辑及原因9超预期理论与证券投资优点：简单，直接，抓得住要点缺点：忽视整体框架，只关注要点；孰知---整体比要点更重要容易关注短期的超预期,而忽视长期的

6、超预期短期的超预期---往往来自于信息，借助于信息不对称，消除信息不对称导致的超预期往往需要的时间是短暂的长期的超预期---往往来自于方法，借助于理念的不同，消除理念不同导致的超预期往往需要的时间是长期的究竟什么是长期的超预期-------对公司竞争优势的不同认识长期投资的核心-----寻找公司的竞争优势10企业价值的源泉“价值投资”者的理念--价值的三个源泉增长的价值V=VB+VF+VG——仅当存在超额收益，增长才创造特许权价值价值InvestedCapital:资产价值，股东和债券人的初(盈利价值）始投入—竞争

7、优势类似特许权，超额收益的FranchisedValue:经济源泉特许权价值，超额回报的贴现之和，由竞争优势带资产的价值来——账面价值GrowthValue:当且仅当——重置成本有超额回报，增长才创造额外价值“价值投资”者的理念如何分析、评价和预测公司的竞争优势，如何寻找竞争优势下的超预期，请见其它的培训资料11从估值方法看企业价值的组成超常净收益模型(又称Ohlson模型)NOPATWACC*BVANOPATWACC*BVA1021VBVA...A012(1WACC)(1WACC)(ROICW

8、ACC)*BVA(ROICWACC)*BVA1021VBVA...A012(1WACC)(1WACC)NOPATtROIC启示1:证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资产价值法tBVAt1启示2:投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提1.ROIC>WACC，增长率g上升，企业价值变大EVA经济增加值2.RO