创新etf蓝图之五撬动市场

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1、基金研究·年度报告证券研究报告专题研究创新ETF研究2013年4月2日创新ETF蓝图之五撬动市场的力量——杠杆ETF研究（二）l杠杆ETF的杠杆实现机制。杠杆ETF利用金融衍生品交易的杠杆特性实现其自身杠杆，工具包括互换（Swap）和期货。杠杆ETF能够实现标的指数的杠杆倍收益，其关键就是保持ETF持有的标的指数头寸刚好是资产的杠杆倍。为保证下一交易日杠杆，ETF需要调整持有标的指数头寸使得其刚好为收盘后ETF资产的杠杆倍（目前绝大多数杠杆ETF都是日杠杆型，本文中的分析均针对日杠杆ETF）。该操作每日重复进行。我们以正向反向2倍杠杆ETF为例，详细

2、描述了如何根据指数的涨跌情况调整持有头寸。l杠杆偏离——长期持有杠杆ETF的问题与解决方法。杠杆偏离是指长期持有杠杆ETF后，投资者实际收益偏离标的指数收益杠杆倍数的现象。其原因在于杠杆ETF设计目的在于实现日收益杠杆，而非更长时段杠杆。我们以沪深300为标的指数，模拟了杠杆ETF在倒V型反转、单边下跌、单边上涨、反复震荡4种不同的市场环境ETF的净值表现，结果显示除了单边市场外，其它市场环境均可能给长期持有杠杆ETF的投资者造成较大的损失。结合中证指数有限公司推出的沪深300杠杆指数和沪深300指数期货指数的编制方法，我们从理论上推导出计算长期杠杆

3、偏离程度的公式。简单估算下，持有杠杆ETF一个月时间不会造成大的偏差，持有一个季度后杠杆偏差较为明显，如果持有时间长达一年偏差程度极大。最后，我们为投资者提供了杠杆偏差的解决方法，按照该方法操作即可使得持有任何时间都能保证恒定杠杆。l杠杆ETF的风险。对于以杠杆ETF为投资标的的投资者而言，面临的风险包含对手方违约风险、杠杆实现风险、错误使用风险、投资决策失误风险。同时，由于杠杆ETF需要每日进行头寸调整以保证隔日杠杆，并且这种调整都在收盘前的半小时到一小时完成，因此许多投资者和分析师认为杠杆ETF增加了市场收盘前的波动。我们给出了一个根据市场上杠杆

4、ETF的规模、杠杆比例、每日收益率等公开数据简单估计每日头寸调整数量的方法。根据该方法估算，在不对市场造成冲击的前提下，目前国内市场环境下，期货型杠杆ETF最大容量约为450亿，现货型杠杆ETF最大容量约为126亿。基金研究相关研究创新ETF蓝图之一——全球ETF发展状况2013.1.29创新ETF蓝图之二——黄金ETF暗潮涌动2013.2.21创新ETF蓝图之三——主动管理型ETF发展现状及启示2013.2.28创新ETF蓝图之四——白银ETF前路艰险2013.3.19创新ETF蓝图之五——撬动市场的力量——杠杆ETF研究（一）2013.3.21核

5、心分析师单开佳SAC执业证书编号：S0850511010029电话：021-23219448Email：shankj@htsec.com高级分析师倪韵婷SAC执业证书编号:S0850511010017电话：021-23219419Email：niyt@htsec.com联系人陈韵骋电话：021-23219444Email：cyc6613@htsec.com基金研究·专题研究14在杠杆ETF研究系列的第一篇报告《创新ETF蓝图之五——撬动市场的力量——杠杆ETF研究（一）》中，我们介绍了海外杠杆ETF发展与现状，杠杆ETF的结构设计以及海外目前最大的几

6、只杠杆ETF的情况。在本篇报告中，我们将着重研究杠杆ETF的杠杆实现机制，长期持有杠杆ETF产生的杠杆偏离，以及对投资者和证券市场来说杠杆ETF存在的风险。1.杠杆ETF的杠杆实现机制杠杆ETF利用金融衍生品交易的杠杆特性实现其自身杠杆。目前海外杠杆ETF主要通过互换（Swap）和期货来实现持有ETF资产杠杆倍数的头寸，其中九成的杠杆ETF主要使用互换，一成左右的杠杆ETF主要使用期货。杠杆ETF主要使用互换的原因在于多数杠杆ETF的跟踪标的为现货指数，如标普500指数等。如果使用标的指数的期货实现杠杆，期货合约相对于标的指数不稳定的升贴水将增加杠杆

7、ETF的跟踪误差。而使用期货的杠杆ETF以商品型ETF为主，例如原油、天然气ETF等。这类资产本身交易储藏费用很高，投资者的主要需求也大多是套保，以期货交易为主，因此这一类杠杆ETF使用期货实现杠杆也顺理成章。通常ETF提供商会先编制期货指数作为跟踪标的，然后实现基于该标的的杠杆收益。杠杆ETF能够实现标的指数的杠杆倍收益，其关键就是保持ETF持有的标的指数头寸刚好是资产的杠杆倍，而在杠杆实现后，ETF本身需要对杠杆头寸进行调整。目前绝大多数杠杆ETF实现日收益杠杆，因此接下来本文中所有的例子都实现的是日杠杆。对于一只正向2倍杠杆ETF来说，假设初始

8、资产为100万，则ETF管理者选择持有200万的标的指数头寸。首日指数上涨10%，此时ETF的收益为20%，