食品饮料行业专题报告：乳制品报告成本篇，2019年奶价温和持平或小幅上升.docx

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1、正文目录1.奶价复盘32.奶价背后逻辑的修复42.1.2015-2017:奶荒恢复后，行业的周期变长了42.2.2017-至今：奶价并没有如期回暖的原因42.3.生鲜乳供给的平衡点到底在哪里？42.4.生鲜乳价格未按供需情况走的主要原因53.2019年奶价的趋势：温和持平或小幅上升63.1.受环保政策影响，牧场数量减少63.2.生鲜乳分级标准拉开价差以及北奶南调影响73.3.不可忽略的饲料成本上涨压力73.4.此次受汇率影响的到岸恒天然奶粉对国内奶价有限74.对下游乳企影响有限8股票投资评级说明9图表目录图1：2017年以来

2、生鲜乳价格YoY3图2：2010年以来的生鲜乳价格走势（元/kg)3图3：乳制品产量和生鲜乳产量同比%比较3图4：2013年后奶牛场平均规模迅速向上4图5：2013年后生鲜乳产量涨幅超存栏，跌幅小于存栏4图6：乳制品产量、液态乳销量YoY5图7：玉米、豆粕价格（元/吨）5图8：现代牧业原奶现金成本（元/kg)5图9：生鲜乳产量YoY6图10：生鲜乳产量（万吨）6图11：奶牛存栏及YoY(万头）6图12：玉米、豆粕价格YoY7图13：苜蓿草平均到岸价YoY7图14：恒天然全脂奶粉拍卖价格（美元/吨)7图15：伊利各产品单位材料

3、成本以及奶价走势（2014年-2017年）8图16：伊利营业成本和广告促销费用率88月底以来，2018年奶价首次出现同比+的增速，但今年目前为止均价依然同比下滑。过去5周整体涨幅依然有限，区间仅为0.3%-0.6%，我们粗略的拿今年前十个月的生鲜乳均价对比2017年的前十月的均价依然下滑1.6%。接近2018年年底，2019年奶价走势将如何，对于下游竞争格局又会产生怎样的影响？图1：2017年以来生鲜乳价格YoY资料来源：Wind,1.奶价复盘（1）从2010年10月生鲜乳价格进入3元/kg区间后，受益于国内下游乳制品需求的

4、高增速，奶价一路上行；（2）2013年受国内外天气干旱所带来的牧草资源枯竭-散户无牧可放退出养殖、而大牧场2011-12年兴建的大型牧场还未进入泌乳期-奶牛存栏下滑-而国内外奶荒齐发引起恐慌，2013年下半年开始奶价一路走高，2014年下半年逐步走出”奶荒“，价格回落到2013年年初的水平；（3）2015-至今，奶价季节性震荡，维持在3.37-3.60的区间，振幅远不如2013年-2014年。图2：2010年以来的生鲜乳价格走势（元/kg)图3：乳制品产量和生鲜乳产量同比%比较资料来源：Wind,资料来源：Wind,1.奶价

5、背后逻辑的修复2.1.2015-2017:奶荒恢复后，行业的周期变长了2016年8月我们认为奶价会涨的逻辑是（1）3-4年的行业周期；（2）存栏量下滑，造成供需的不平衡；（3）2016年下半年外围市场恒天然价格的飞涨，会倒推国内价格的上涨。而实际发生的是2016年9月-2017年9月，国内奶价的同比涨跌幅在-1.1%-1.2%之间，而同期恒天然全脂奶粉到岸价同比涨幅亦在30%左右。2.2.2017-至今：奶价并没有如期回暖的原因2017年年底，我们对上述奶价逻辑做了修复，我们认为（1）原奶周期变平滑了，规模牧场占比的持续提升

6、使得上游生产计划性、科学性提升，本身平滑了奶价的波动；(2)供给端虽然奶牛存栏下滑，但是2015年奶价同比剧烈下滑时，淘汰了较多的低产牛，牛均产提升，生鲜乳产量下滑有限；图4：2013年后奶牛场平均规模迅速向上图5：2013年后生鲜乳产量涨幅超存栏，跌幅小于存栏资料来源：全国畜牧总站,资料来源：Wind,(3)外围市场对于国内生鲜乳供给更多的是补充，而非价格扰动。从价上看，按照2017年全脂奶粉的到岸最高价为9月份的3,859美元/吨来算，叠加10%的最惠国关税+5%的运输存储费用，那么乳企到手4,437美元/吨，按当时6.

7、4的汇率换算成人民币则为28,402元/吨，9月份当时国内生鲜乳价格3.46元/kg,我们假设生产大包粉成本需加价10%，则国内一吨大包粉的价格约为30,448元，进口大包粉的优势依然明显，更不用提大部分大型乳企用奶成本其实高于农业部公布的生鲜乳均价。从量上看，2017年进口大包全脂奶粉量47万吨，按1：8比例还原成原奶则为376万吨，2017年我国原奶产量3,545万吨，国外进口占我国总的生鲜乳供给约为10%，在这个体量下，对于国内奶价的倒推效果有限。2.3.生鲜乳供给的平衡点到底在哪里？说实话，我们无法确切解释在乳制品产

8、量和消费量上升，生鲜乳产量下滑，而价格涨幅平平的原因，我们也没法把生产的生鲜乳多少喷了粉，多少进入乳制品公司，多少进入婴幼儿配方，多少进入食品加工，进口的全脂奶粉亦如此。我们认为造成供需数据不平衡有以下两个原因：（1）统计口径的不一致，使得需求端数据无法掌握。我们根据乳制品公布的每月产量累