地方政府债定价影响因素分析

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1、地方政府债定价影响因素分析财政部3月12日下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分，1万亿元的总额度占置换范围的53.8%，目的在于降低地方政府利息负担、优化期限结构。5月12日，江苏省财政厅发布相关公告，披露将在5月18日发行第一批总计522亿元记账式固定利率附息债券。可以预见，地方政府债将快速扩容，成为债券市场的一个重要组成部分。其如何定价，也成为投资者关注的问题。地方政府债发行环境发生变化2014年，财政部推出地方政府债券自发自还试点办法，

2、试点地区包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏和青岛，发行总量1092亿元，期限包括5年、7年、10年，结构比例为4:3:3。从发行结果来看，自发自还地方政府债认购倍数基本都在2倍以上，只有6月23日发行的广东债略低，这与当时市场对经济企稳预期较强、恰逢半年末市场预期资金紧张等因素有关。从自发自还地方政府债的中标利率和当日国债二级市场收益率之差来看，前者几乎都低于后者（见表1）。2014年地方政府债发行火爆，主要基于以下四个原因：一是当地财政厅很重视试点发债工作，并可能存在一定的行政干预，如对中标银行做出财政存款承诺等；二是主承销商数量较多，竞争提升了

3、申购的踊跃度；三是由于试点期间发债量有限，地方政府债在定价上并没有体现出中央政府和地方政府的信用差异，地方政府债也被市场当作了无风险的利率债；四是试点发行期间债市多头氛围浓厚。但2015年，地方政府债发行环境发生了较大变化。首先，财政部印发的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》明确指出，地方政府债发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定；其次，部分地方政府对财政存款支持的承诺可能将出现分化；最后，由于大部分的地方政府债将集中在三季度到四季度发行，而三季度经济很可能企稳，预计下半年资金将逐步流出债市，债券市场的有效需求并非十分充足。地

4、方政府债溢价因素分析及预测从理论上看，地方政府债的收益率应由无风险利率、信用风险溢价、流动性溢价三部分构成，即：地方政府债收益率=国债收益率+信用风险溢价+流动性溢价此外，考虑到银行持有地方政府债存在资本损耗，且银行是其最大投资主体，所以地方政府债对银行的资本占用也应一并考虑。由于银行债券投资大部分是持有到期，所以对银行而言：地方政府债收益率=国债收益率+资本占用溢价+信用风险溢价从试点地方政府债券的实际发行和交易情况来看，一级市场主要体现信用风险溢价因素和资本占用溢价，二级市场主要体现流动性溢价因素。此外，发行时期债券市场的供需情况、市场氛围等多种因素，也对债券发行定

5、价有重要影响。（一）溢价因素分析1.信用风险溢价如前文所述，在当前宏观及债市背景下，2015年一级市场上难现2014年的火爆行情。但短期来看，市场可能还难以完全明确中央政府债和地方政府债的信用风险差异。综合来看，地方政府债在一级市场的信用风险溢价可能仅为0〜5BP。2.商业银行资本占用溢价根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对国债的风险权重为0%,公共部门实体债权的风险权重为20%。国债和地方政府债都免缴地方税。按照2014年上市商业银行平均资本利润18.59%、最低资本充足率9.5%计算，地方政府债的风险溢价=9.5%X18.59%X20%=0.35321%。也就是

6、说，如果10年期国债收益率为3.4%,则地方政府债的收益率应达到3.75%。1.流动性溢价从2014年的情况看，尽管在一级市场上自发自还地方政府债中标利率大都低于当日国债收益率，但在二级市场上看，同期限地方政府债和国债的利差基本都在［20BP，30BP］区间（本数据未区分自发自还地方政府债和财政部代发代还的地方政府债）。从2014年的具体成交来看，无论是自发自还或是代发代还地方政府债，其二级市场交易都非常不活跃，全年自发自还地方政府债成交天数最多的为16天，是5年期浙江债；其次则是5年期上海债，成交天数己经下滑到只有7天。2014年自发自还地方政府债总共发行2908亿元

7、，全年的成交量只有202.3亿元。地方政府债交易的极度不活跃，一是与其持有人结构过于单一有关__基本由商业银行持有，以持有到期为主；二是该类债券体量太小。2015年，自发自还地方政府债的流动性溢价有望降低。首先，自发自还地方政府债的体量将快速膨胀，预计2015年发行量接近1.7万亿元；其次，地方政府债投资者范围正在不断扩大，社保资金已经被纳入地方政府债投资者范围，未来鼓励住房公积金、企业年金、职业年金等投资地方政府债的政策都有望出台。更为重要的是，当前地方政府债的配套制度还未完善，特别是在流动性方面。目前市场预期，地方债将被纳入人民银行抵