融资融券、信息质量与股价同步性--管理学论文

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1、融资融券、信息质量与股价同步性姚靠华李婷婷（湖南大学工商管理学院.湖南长沙.410082）摘要：文章采用2007-2016年的A股上市公司的样本•研究了融资融券对股价同步性的影响。研究发现•融资融券的实施的确降低了股价同步性•在经过一系列稳健性检验后结果依然成立。审计质量分组检验结果表明•审计质量更高时•融资融券对股价同步性影响更大。最后的中介检验发现•融资融券对股价同步性的降低是通过降低上市公司的盈余管理来实现的。文章的研究结论表明融资融券可以发挥一定的外部治理作用•监督管理层行为。关键词：融资融券；审计质量；股价同步性中图分类号：F830.91文献标识码：A0引言股价同步性

2、由Roll于1988年首次提出，是指股票市场的"同涨共跌"现象，反映了公司股价中包含有公司层面特质信息和市场信息的高低W。区别成熟市场和新兴市场的一个重要指标就是股价同步性。成熟市场运行效率较高•股价能够充分反应公司基本面的情况，具有较低的股价同步性。而新兴市场的股价受市场因素较多，具有较高的同步性。2010年3月31曰•中国正式启动了国内A股市场融资融券交易试点•首批融资融券标的个股主要包括上证50指数和深圳综指将近90只个股。随后，经过数次扩容，截止至2016年12月31日，两市融资融券标的股票达到950只•约占上市交易股票总数的30%◊"融资融券〃（securitiesm

3、argintrading）又称〃证券信用交易"或"保证金交易〃，是我国资本巿场一项重要的制度创新•是投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物•借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。根据中国证监会的预期，"融资融券交易可以将更多的信息融入证券的价格•可以为市场提供方向相反的证券交易活动•当投资者认为股票价格过高或过低时•可以通过融券卖出或融资买入•这有利于股票价格趋于合理，总体上有助于市场内在的价格稳定机制的形成。"融资融券余额目前已迖到万亿级水平•并且该政策的推出结束了国内A股市场没有信用交易的历史•对股票市场的发展产生了不可忽视的影响。基于此

4、•文章研究了融资融券的实施将对股票市场产生怎样的影响•是否可以发挥治理效应。对该问题的解答将有助于逬一步规范融资融券交易•更有效的规范资本市场。1文献回顾与研究假设1.1文献回顾在英美等发迖市场•融资融券经过多年的发展，已经成为交易制度的一个重要组成部分。融资融券交易机制的启动•是近年来我国证券市场的一次重大创新与突破•开启了我国股票市场的信用交易时代◊自2010年融资融券制度推出之后，学者们纷纷对这项交易机制的实施效果和经济后果展开了深入探讨。己有的研究主要集中在对股票市场的影响以及对公司治理的效用两个方面。对股票市场的影响方面，Changetal.（2014）比较了放松卖空

5、管制前后我国A股市场的股价变动情况，研究发现•股票进人卖空名单之后•可卖空的标的股票超额收益率显著为负•而定价效率有所提升。这说明存在卖空限制的股票价格会被市场高估•放松卖空管制后，标的股票价格下降，消除了股价的泡沬［2］。李科等（2014）从白酒行业"塑化剂事件"的角度研究发现融资融券的开通有助于矫正高估的股价［3］。李志生等（2015）通过比较融资融券标的股票和非融资融券标的股票

6、以及股票加入和剔出融资融券标的前后的定价效率，发现融资融券交易的推出有效改善了中国股票市场的价格发现功能•融资融券标的股票的定价效率有所提高［4］◊但许红伟和陈欣（2012）研究了我国融资融券试点

7、对股票定价效率和收益率分布的影响，发现总体效果比较有限W。对公司的治理作用方面•陈晖丽和刘峰（2014a和2014b）采用我国融资融券交易数据，对比控制组，成为融资融券标的证券后，融资融券公司的应计盈余管理和真实盈余管理水平显著降低，表明融资融券具有治理效应，但其作用的发挥有赖于外部市场环境的建设M。他們同时发现对比控制组，成为融资融券标的证券后，融资融券公司的会计稳健性显著提高，这表明融资融券能够对公司的会计行为产生影响，具有公司治理效应。张璇（2016）利用2006-2014中国A股上市公司数据考察卖空对财务重述的影响。研究发现•加入融券标的后•相较于不能被卖空的公司•融券

8、标的公司发生财务重述的可能性显著降低•这种治理作用在金融市场欠发达和治理水平较差的公司更加明显。放幵卖空限制•有助于改善上市公司信息披露质量和完善公司治理结构W。权小锋和尹洪英（2017）研究发现融资融券制度的实施并没有显著影响公司的创新投入•却显著提升了公司的创新产出M。部分学者持相反意见，如褚剑和方军熊（2016）研究发现•与政策制定者的初衷相反•整体上融资融券制度的实施不仅没有降低相关标的股票的股价崩盘风险，反而恶化了其崩盘风险。张俊瑞等（2016）研究发现，融资融券启动后标的公司中发