债务契约与企业投资行为——国内外文献综述

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1、债务契约与企业投资行为——国内外文献综述：D923文献标识：A：1009-4202（2011）04-318-02　　摘要本文从三个角度，即股东—债权人利益冲突、第一类代理（股东/经理人冲突）和第二类代理（大股东/小股东）冲突，对国内外有关债务契约与企业投资行为的相关文献进行了梳理。通过对文献的整理，发现：在国外，债务契约对企业的投资行为既有正面影响又有负面影响，而国内的研究却显示债务契约并没有很好的约束企业的投资行为。发达国家资本市场之上的债务契约对企业投资行为的经验研究及理论基础是否适用于我国转型经济背景下企业的投资行为是未来我国债

2、务契约研究的一个重要方向。　　关键词债务契约投资行为利益冲突　　　　对于债务契约对企业投资行为影响的文献，本文分以下三部分进行总结梳理：一是股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响；二是债务契约在第一类代理（股东/经理人）冲突中对投资行为的影响；三是债务契约在第二类代理（大股东/小股东）冲突中对投资行为的影响。　　一、股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响　　对股东—债权人利益冲突问题的系统研究始于20世纪70年代。Fama和Miller（1972）首次阐述了股东/债权人之间的利益冲突，他们认为相比于第一类代理问题，即股东/经理人之

3、间的利益冲突，这一类代理冲突更容易解决。Jensen和Meekling（1976）认为在负债规模较大的资本结构下，股东/经理人具有强烈的动机投资那些风险较大的项目，由于债务资本的杠杆效应，如果这些项目投资成功，他们将获得大部分收益，但是如果投资项目失败，股东由于有限责任，而只承担与其投资额相等的责任，而超过部分则要债权人承担，即股东将承担较小的损失，而债权人则承担大部分风险。股东与债权人的收益和风险的非对称性的制度安排，使得股东偏向于进行高风险的投资，可能导致企业的投资过度。Ho和Singer（1982）也认为短期负债能够解决企业的投

4、资不足问题。Barelay和Smith（1995）、Guedes和Opler（1996）在考察负债期限结构的决定因素时也验证了Myers（1977）的预期。　　国内对股东/债权人利益冲突对投资行为影响的研究还较少，尤其是经验研究还较少。童盼（2005）实证研究发现，企业负债比例会影响到企业投资规模。伍丽娜、陆正飞（2005）则研究发现，企业资产负债率既可以导致企业投资不足也可以引起企业投资行为过度；而企业的盈利状况又会加剧企业的这种行为，即企业的盈利状况越差，企业投资不足和过度投资行为越严重。因此，他们建议应该加强债权人治理的制度环境

5、建设，健全企业的投资项目评审制度等，从而避免或者减少企业融资结构对企业投资造成不良影响。刘星、杨亦民（2006）实证检验了融资结构对企业投资行为的影响，发现：总体而言，融资结构与企业投资显著负相关，即企业负债可以抑制企业的投资行为，但是在分组检验中发现，高成长性企业的融资结构与投资支出之间的负向关系进一步加强，而在低成长性企业中却没有发现融资结构与企业投资支出之间有显著关系。　　二、债务契约在第一类代理冲突中对企业投资行为的影响　　在现代企业中，除了股东/债权人之间的利益冲突外，由于企业（股东/管理者）委托人与受托人之间的目标效用函数

6、不一致，也会产生代理冲突，即第一类代理冲突。Berle和Means（1932）较早的开始对该问题进行系统的研究，Ross（1973）和Mirrless（l974）进一步推动发展了关于股东/经理代理问题的研究。Jensen（1986）研究了负债的相机治理作用，负债作为一种外部治理方式，与企业的内部治理机制一样可以规范企业的行为。他认为负债定期的利息支出可以减少管理者控制支配的自由现金流量，同时负债到期固定还本压力增加了企业的财务风险，而且负债融资还使得企业管理层面临着债权人的监督，从而会迫使管理者谨慎进行投资决策，增加企业投资收益。因此

7、，负债可以在一定程度上抑制管理者的过度投资偏好。Smith和ayer，2001）。如果股权只是集中在少数几个控股股东手中，就会很容易产生控制权收益，而这种控制权收益一般是只有大股东享有，而不会为其他股东所分享（Grossman和Hart，1983），这企业股权高度集中的情况下，大股东常常会损害小股东的利益，大股东会通过各种方式如关联交易等方式将上市公司的资源从小股东手中转移到自己手中，从而掠夺侵害小股东的利益（Pagano和Roell，1998：Johson等，2000），即控股股东掠夺其他中小股东利益（Shleifer和Vishny

8、，1997）。对上市公司的控股股东通过各种不正当及非法的手段侵占掠夺中小股东的利益的行为被称为是“隧道挖掘”（Tunneling）（Johson，Laporta，Lopez-de-silame和Shleifer，2000