负债融资和企业投资行为探究文献综述

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1、负债融资和企业投资行为探究文献综述　　[提要]本文主要研究股东与债权人的冲突对于企业投资行为研究的文献回顾，在国内外研究的基础上，总结研究成果，提出下一步的研究方向。关键词：负债融资；投资行为；文献回顾中图分类号：F83文献标识码：A原标题：负债融资与企业投资行为相关性研究文献综述收录日期：2013年3月20日一、股东-债权人冲突对企业投资行为的影响720世纪七十年代，当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部”转向企业“内部因素”后，西方学者对股东-债权人冲突影响企业投资行为的研究作为解释“资本结构之谜”

2、的理论之一而出现的。1972年，Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为，当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值（股东与债权人财富之和）的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富，即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说，债权人偏好收益不确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其他条件相同的情况下，如果企业选择收益不确定性较小的项目

3、，则企业整体风险较小，负债市场价值较高，但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时为低；而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反，企业整体风险增加，负债市场价值降低，股票市场价值升高。在投资项目的选择上，股东与债权人利益产生了冲突。一旦存在信息不对称问题，股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决，因为股东会以股东财富最大化为目标，而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题，这使得投资项目的选择变得极为复杂，“并且会带来一种极端结果，即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券”（Myers，1977

4、）。7Jensen&Meckling（1976）以及Myers（1977）在对代理成本的研究中发展了该问题，明确提出股东-债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不足。在1976年Jensen和Meckling的经典之作中，他们揭示了股东-经理在投资决策时进行资产替代的可能性。债权人与股东之间的利益冲突主要根源于有限责任约束下，债务契约对股东产生的次优选择（资产替换）动机。对于公司债权人而言，由于他仅能获得固定本息收益而无法分享企业盈利增长，所以一般具有较强的风险厌恶倾向，或者说偏爱低风险的投资项目，如放弃一个

5、项目甚至会放弃整个企业；但对股东而言，情况却恰恰相反，之所以举债的原因归结为他们意图获取除利息外的新增加利润的全部利益。在有限责任的约束下，如果某项投资具有产生远高于安全项目收益的可能时，即便成功的概率非常低，股东也可能有强烈的投资动机去选择这一项目，因为投资成功时收益归股东所有，而一旦项目失败，高杠杆下的有限责任决定了损失将主要由债权人承担。在现实中，股东通过类似“资产转移”的行为攫取债权人利益的现象非常普遍。7根据代理学说和期权定价理论，当企业向债权人借入资金后，两者便形成了一种委托代理关系，即债权人（委托人）与

6、债务人（代理人，指股东及其管理者）之间的关系。当借款合同一旦成为事实，资金一旦进入企业，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能通过管理者为自身利益而伤害债权人的利益，这种情况在发生财务危机时尤为突出。这是因为债权人对企业资产具有优先但固定的索偿权，而股东对企业债务承担有限责任，对企业剩余资产具有无限的索偿权。“有限责任”给予股东将企业资产交给债权人而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。或者说，有限责任使借款人对极端不利事态（如破产）的损失享有最低保证（借款人的收入不可能小于零），而对

7、极端有利事态所获得的收益没有最高限制。这种损益不对等分配使股东具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资活动。如果投资成功，债务入将受益可观；如果投资失败，债权人将承担大部分损失，其结果是财富从债权人手中转移给了股东，而风险则转移给了债权人。辛清泉、林斌（2006）以我国2000～2004年的上市公司为样本，在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了企业投资支出和债务杠杆之间的关系。他们认为，由于国有产权带来的预算软约束，导致一方面国有企业经理在获得投资带来好处的同时又经常无需承担不

8、良投资导致的后果，这很容易致使企业经理在超越自身实力情况下依然不惜举债进行过度投资；而另一方面由于国有商业银行存在着对政府救助国有企业以及其自身的预期，这不可避免地扭曲了银行事前的放贷决策和事后的监督激励，债务的治理功能自然大打折扣。以我国2000～2004年上市公司的经验数据为样本的研究发现，当上市公司国有股权超过一定程度后，企业投资支出对于