化工行业：4季度能化行业投资的三大主线

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1、1.化工投资正进入“油气时代”近期化工行业最为标志性的事件就是油价大幅上涨，并冲至85美元/桶，再创本轮反弹的新高，这也意味着整个产业链的投资逻辑已经逐步运行至最为上游，即“油气为王”的时代正在到来。原油作为化工周期中后段的代表性产品，其最后冲高也将完成整个大周期见顶回落的闭环，过去两年独领风骚的中游产业盈利大概率将出现系统性回落，4季度投资机会也将集中于以下三大主线，分别是石油、天然气和化纤+农化，具体分析如下：2.主线之一：油资源+油服我们判断，11月份油价的主导力量就是在不断Pricein伊朗减产预期，而其兑现又是大概

2、率事件，受此驱动未来半年油价很可能会冲上100美元/桶，乃至更高，其后将面临需求端能否承受的检验。本轮经济复苏无疑远弱于06-07年或者09年4万亿刺激时期，这也决定了油价中枢无法长期站稳上轮100美元/桶的高位，上涨更多的还是短期市场博弈供给冲击的产物，这也决定了由此衍生出的投资逻辑并不具备长期可持续性。目前市场主要看好的两个方向，资源和油服。前者业绩无疑和油价更为同步，短期更容易被印证，油服行业则较为滞后，盈利改善还是要等到明年资本开支增长而不断体现。从估值看，这两者本轮反弹都已过半，从业绩兑现节奏看，短期我们建议关注中

3、石油、长期如果油服能够出现较为明显的回调，明年随着业绩逐步兑现，大概率还有继续参与的机会。2.1资源类公司比较分析从估值角度看，以二季度盈利（实现油价约为70美元/桶）叠加业绩弹性测算，资源类企业中我们建议关注中国石油，一方面其盈利向上的趋势非常明确，另一方面其在上一轮油价高点中业绩曾达到近1500亿的水平，经过历史检验，相比近两年转型新进入的企业，资源质量更有保障。中石油高油价阶段ROE基本在12-14%，虽然近两年盈利中枢更低的炼化业务增长较快，但15年成品油定价机制改革后，炼油正常情况下也不至于出现系统性亏损。公司历史

4、合理ROE在8-10%，对应盈利中枢约为1250亿、PE11倍；我们预计若油价重回100美元/桶，历史上对应PE为14-15倍，则距离历史景气高位时估值中枢尚有30%左右的修复空间，且在业绩支撑下回调空间相对有限。表1：资源类标的不同油价（美元/桶）下全年业绩及市值比较（亿元人民币）70（2季度年化业绩）7580859095市值中国石油677.4835.8982.71118.11242.01366.015537中国石化913.2965.61014.31059.11100.11141.27763新潮能源6.28.09.711.

5、413.114.8171中天能源1.23.65.98.09.911.874中海油509.5593.5671.4743.1808.8874.55711注：除中海油外，其余公司18年以Q2盈利年化；中海油以H2业绩年化，均已换算为人民币；本测算只关注油价变化对油业务影响带来的业绩弹性，油价变化对其他业务板块的影响假设不变或相互对冲资料来源：公司公告、Wind、图1：中石油历史PE（左轴）和ROE（右轴）水平统计180160140PEROE(加权)25%20%12010015%8010%60405%2000%20072008

6、200920102011201220132014201520162017资料来源：Wind，公司公告，对于中国石化(600028，买入)来说，我们近两年曾非常看好，排序一直优于中国石油，其核心逻辑在于17年油价大幅反弹至60-70美元/桶这个最有利于炼化业绩释放的区间，我们预计公司盈利中枢会大幅提升至900亿元，而年初股价受去年大幅减值和折旧增加影响，并没有包含盈利大幅改善的预期，向上修复的空间很大。而今年随着公司报出二季度盈利228亿，该预期差已基本兑现，后续油价继续上涨也很难带来盈利增长。但好在公司全产业链建构非常完整，

7、油价涨至100美元/桶区间时，各业务板块也能形成对冲，盈利预计会稳定在900亿左右，还是有能力维持每年600亿的分红，对应目前7000亿的市值并不高估，是较好的价值投资标的，只是不再有周期的逻辑。1.1油服类公司比较分析由于油服属于后周期行业，从今年上半年盈利来看，绝大多数上市公司PE还处于极高水平，甚至是亏损状态，大概率盈利端的改善要等到明年资本开支有明显上涨后才能逐步体现。因此我们选择了11-13年上一轮油服行业景气高点时，各家企业的ROE作为参考，并且基于对未来新油价中枢的判断，将本轮高点ROE设为上一轮的80%，再来

8、测算各家企业未来潜在PE能下降至何等水平。从我们测算中可以看出，虽然行业盈利趋势尚在底部，但估值水平却距离底部很远，只有中油工程(600339，未评级)、海油工程(600583，未评级)、中海油服(601808，买入)潜在估值较低，如果以周期高点10倍PE测算，还有30%左右的空间。但是由