后股改时代大股东控制下的隧道行为研究

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1、后股改时代大股东控制下的隧道行为研究【摘要】本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果。结果表明：股改后，大股东的隧道行为更加隐蔽与间接，公司的治理结构有所改善，企业绩效与偿债能力有所提高。这意味着股权分置改革的完成对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。　　【关键词】股权分置改革；大股东控制；隧道行为　　股权分置是一种限制国有股与法人股流通、允许公众股流通的差异化制度安排。由于股权分置，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，扭曲了资本市场的定价机制，

2、资本运营缺乏市场化操作基础，制约了资本市场资源配置功能的有效发挥。而且，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础（吴晓求，2006等）。2005年4月29日，我国上市公司开启了股权分置改革的序幕。　　至2006年12月31日，A股市场上1129家上市公司已完成股改，占上市公司总数的%，已完成股改市值为50亿元。至2008年4月底，已完成股改上市公司1265家，已完成股改的公司市值达110亿元。这是全世界资本市场史无前例的制度变革。　　在股权分置改革之前，我国上市公司股权高度集中，由此引发了大股东与中小股东之间

3、的严重代理问题。其中代理问题的重要表现方式之一是大股东倾向于利用手中的控制权，通过隧道行为（Tunnelling）的方式从上市公司中转移资源和利润，从而对中小股东造成侵害（Johnson等，2000；刘峰等，2004；李增泉等，2004）。随着股权分置改革的基本完成，大股东的利益与中小股东的目标是否会趋于一致，其利益冲突是否会有所缓解，这是监管当局与广大投资者密切关注的问题。本文以江苏索普公司为例，对比、分析股改前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果，为监管机构与广大投资者理解大股东的行为并对其进行有效监管提供经验证据与决策依

4、据。　　　总体来看，无论股改前后，上市公司董事会与监事会的成员超过半数任职于控股股东，其他非控股股东难以形成有效制衡。但是股改后公司的治理结构略有好转，主要表现在上市公司董事长与总经理不再由一人兼任，高管人员的薪酬与业绩之间的关系更加紧密。　　五、隧道行为的经济后果：对上市公司的影响　　　从上述分析中可以看出，大股东对上市公司的隧道行为主要表现在资金占用、对外担保与提供资金占用费方面，这将对上市公司的经营业绩以及财务信息透明度产生显著的影响。　　表6列示了江苏索普股改前后主要财务指标情况。从盈利能力来看，无论是在绝对数，还是相对数，股改后公司的财

5、务绩效都有显著提升；值得注意的是，大股东的隧道行为对上市公司的影响同时存在着掏空与支持两个方面。在2004年上市公司绩效不佳时，大股东通过提供资金占用费1798万元，达净利润的倍，使得上市公司能够维持在微利水平；但是这种支持是有条件的，其目的在于攫取上市公司的长远利益为自己服务。　　从偿债能力来看，在股改前大股东的资金占用等隧道行为也增大了企业的财务杠杆效应，降低了企业的偿债能力；随着股改后直接资金占用的杜绝，上市公司的资产负债率逐渐降低，资本结构有所好转。　　　从经营效率来看，企业在股改后的2007年应收账款与存货周转率都有显著上升，这表明上市

6、公司在股改后资金占用的隧道行为的减少有助于提高企业资金的使用效率，改善企业绩效。　　六、结论与启示　　本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果。　　从表现方式来看，股权分置改革之后，江苏索普大股东的隧道行为更加隐蔽与间接，由直接对上市公司的资金占用转为以上市公司名义担保取得借款，由对上市公司直接提供资金占用费转为发生大量的关联购销交易。这些变化对上市公司的监管与信息中介机构的鉴证提出了更高的要求。　　从发生条件来看，大股东对江苏索普上市公司一直保持绝对控股，上市公司董事会与监事会成员大多数来

7、自于控股股东，其他股东难以形成有效制衡，这是隧道行为得以实施的条件。但是在股改后，公司的治理结构有所改善。首先大股东的控股比例有所下降，其次，董事长与总经理不再由一人兼任；最后，高管人员的薪酬与业绩的联系更加紧密。　　从经济后果来看，大股东的隧道行为对企业绩效产生了两种作用。一方面，通过资金占用与对外担保等方式，江苏索普大股东的隧道行为侵害了中小股东的利益，降低了企业的财务绩效、资金营运效率与偿债能力，增大了企业的破产风险与债务风险；另一方面，在上市公司面临被ST或摘牌时，大股东通过提供资金占用费等方式为上市公司输送利益，从而避免上市公司被ST或

8、被摘牌。这降低了上市公司的财务信息透明度，违背了公平竞争的原则，破坏了市场秩序。在股权分置改革后，江苏索普上市公司的经营绩效、偿债能力以