后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究

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1、后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究刘成彦陈炜（深圳证券交易所博士后工作站，广东深圳518010）摘要：股权分置改革，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但在后股权分置时代，如果缺乏有效的制度和法律规范，大股东可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制，市场操纵的模式将发生变化。本文在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上，通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察，重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析，并提出了相

2、应的政策建议。关键词：大股东交易行为；股权分置改革；市场操纵；投资者保护15引言自Jensen和Meckling（1976）[8]提出代理成本理论以来，对公司经营者与所有者利益不一致而产生代理问题的研究，成为公司治理机制研究的热点。但近期的研究则表明，世界上绝大多数国家上市公司的所有权都相对集中而非分散，这导致对另一类代理问题的关注，即大股东控制及其与其他外部股东之间的利益冲突。LaPorta等（2002）[9]研究指出，在股权相对集中的上市公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。Shleifer和Vishny（19

3、97）[10]认为，大股东控制会产生两种效应，第一种是激励效应，即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机和能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种是侵害效应，当法治不健全，大股东的控制权缺乏监督和制约时，由于其与其他股东的利益不一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这会损害其他股东的利益，并且降低公司的价值。由此，对大股东通过各种手段攫取私利，损害上市公司和中小股东利益的研究成为公司治理理论的另一个热点。但是，学者对大股东注释本文中讨论的大股东，主要指握有上市公司控制权的控股股东，应注意的是，法律条文中表述的大股东通常指持股超过一定比例（

4、5％或10％）的股东。在二级市场的交易行为本文中讨论的交易行为，主要指在公开交易市场进行的交易，但由于大股东在公开市场的交易行为通常与关联交易或者资产交易相结合，无法完全分割进行研究，因此本文在论及非公开市场交易时会明确指出。的研究，却相对缺乏。这可能主要是因为大股东作为公司的实际控制人，通常不会单独通过在公开市场的交易操纵股价而获利，他们会利用对公司的控制权，配合以财务欺诈或关联交易等手段获取私利。但应该注意的是，全流通市场中，由于股价与大股东的利益息息相关，大股东在进行侵占公司资产等损害其它股东利益的行为时，不会容忍股价下跌，常常会通过交易来拉抬或维持股价，更何况，仅仅

5、是大股东的交易行为本身，就是市场中的重大消息。事实上，大股东的交易行为历来都是监管层和实务界关注的焦点，其原因主要在于：首先，大股东主导着公司的各项重大决策，包括投融资决策和经营决策等；其次，作为证券市场中的信息投资者（informedtrader），大股东会利用掌握的优势信息进行交易获取利益；最后，股东的交易量较大，可以影响市场价格，并加大股价波动，大股东还可以通过交易操纵价格，误导外界对公司的认识。股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同

6、的利益趋向，大股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约，上市公司的非理性行为将受到一定的限制。这无疑有利于促使大股东更加重视上市公司的良性发展带来的股价上涨，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减弱了大股东利用转移上市公司资产等“隧道挖掘”手段对中小投资者的利益侵蚀。但全流通带来的却并不只有良性的变化，在后股权分置时代，存在着大股东由原来对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制的可能。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起，他们更有动机去操纵股价，而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势，又使得他们更有能力去操纵市场。因此，尽管与中小股东具有股价这一共同的

7、利益基础，但在缺乏有效的制度约束的情况下，大股东仍然可能为最大化自身利益而侵占上市公司资产或中小股东利益。此时，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”变成上市公司的大股东或实际控制人，控制大部分流通筹码的大股东、具备资金优势的各类机构投资者、以及拥有专业策划能力的咨询机构们可能结成新的利益联盟；15大股东掠夺中小股东利益的方式方法也可能在新的环境下发生变化，以最大化融资收益为目的的操纵行为将会减少，通过盈余管理或信息操纵结合二级市场的交易以操纵股价的行为将明显增加，而在掏空上市公司的同时，大股东也将拉抬