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1、现金流波动对企业投资的影响——中国房地产上市公司经验分析简介 韩立岩,刘金霞(北京航空航天大学经济管理学院,北京 100191) 摘要:根据现代公司金融理论,在经济转型的制度背景下,以我国房地产行业上市公司为样本,研究现金流波动对投资行为的影响,分别讨论不同产权性质及规模的房地产公司的投资行为差异与动因。实证结果表明,第一,投资关于现金流波动是敏感的,当投资机会与现金流波动共同作用时尤为显著,其中不仅有信息不对称现象还有严重的代理问题;第二,国有企业存在较严重的“预算软约束问题”;第三,大公司投资对现金流波动
2、更敏感。 关键词:房地产投资;现金流波动;代理理论;信息不对称理论;预算软约束 1引言 现金流波动能够影响企业的投资水平,较高的现金流波动反映企业更可能有现金流量短缺时期,这将直接影响到公司的投资决策。企业可以通过内外部融资应对较高的现金流波动,平稳现金流。但由于市场存在不完美性和信息不对称性,融资成本又将反作用于现金流波动,同时也会影响投资。投资水平的高低不仅取决于融资成本、预期利润率等新古典投资函数的变量,还取决于企业的产权性质和治理水平。 在现有文献基础上,本文借鉴现金流波动-投资的一个理论模型,利用
3、我国房地产业上市公司2000~2007年的数据,讨论不同产权性质及规模条件下现金流波动对企业投资的影响。结果表明,现金流波动与企业投资存在显著的正相关关系;企业投资与其产权性质是有显著差异的;房地产上市公司存在信息不对称现象和较严重的代理问题;公司规模不同其投资行为也不同。 本文安排如下,第2节为理论分析,第3节为数据统计描述,第4节为实证分析,第5节为总结。 2理论分析 现代公司金融文献中用以解释公司融资约束问题的理论有两个分支:信息不对称理论和自由现金流代理成本理论。两种理论都认为,公司对内部融资有需求
4、,且现金流量影响企业的投资决策。前者强调由于信息不对称的存在,内部融资和外部融资不再互相替代,公司更偏好于内部融资,从而导致投资不足;后者认为,由于监管缺位,管理者为提升自身价值更乐于扩大投资,从而导致投资过度。Myers和Majluf(1984)[14]基于信息不对称理论对投融资关系进行解释,Jensen(1986)[10]提出自由现金流劫说,Stulz(1990)[15]继承和发展这一思想。首先分析投资-现金流敏感度关系的是Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP,1988)[7],他们得出融
5、资约束程度越高的公司其投资对现金流越敏感的结论。而Kaplan和Zingales(KZ,1997)[12]认为投资-现金流敏感度不是公司受到融资约束的必要条件,存在融资约束的公司其投资-现金流敏感度较低,不存在融资约束的公司其投资-现金流敏感度反而较高。 Cleary(1999)[2]基于大样本的实证支持了KZ(1997)。FHP(2000)[8]和KZ(2000)[11]又对投资-现金流敏感度能否反映公司的融资约束程度进行了争论,并分别坚持原有观点。 因为这些实证结论的不一致,吸引了一大批学者就此问题从不同
6、角度进行了研究,还有一些学者从现金流波动的角度进行了分析。Minton和Schrand(1999)[13]发现现金流波动较高的公司投资水平较低,且倾向减少潜在有利的投资;Cleary(2006)[4]用一个7国样本实证得出,现金流波动较高的公司表现出较低的投资-现金流敏感度;Booth和Cleary(2008)[1]研究了现金流波动和宽松的财务政策对公司投资决策的影响,得出与Cleary(2006)类似的结论。另外一些学者研究了有风险对冲的企业其现金流波动对投资的影响。Froot、Scharfstein和Stei
7、n(FSS,1994)[9]认为现金流套期保值能减少现金流波动,使现金流与投资机会相匹配并降低风险;Deshmukh和Vogt(2005)[5],Disatnik、Duchin和Schmidt(2009)[6]均发现经过套期保值的企业,其投资-现金流的敏感程度降低。 国内文献主要集中于投资-现金流敏感度研究。冯巍(1999)[16]通过检验现金流与公司投资的关系,证明信息不对称假说;魏锋等(2004)[22]证实我国机械行业上市公司融资约束与投资-现金流敏感度之间呈显著正相关;童盼、陆正飞(2005)[21-2
8、2]证明负债比率与企业投资成负相关关系。还有一些学者研究了企业产权性质是否影响投资-现金流敏感度。何金耿(2001)[17]发现国有控股股东对投资-现金存在显著的依赖;俞乔等(2002)[23]研究了非国企为主体的大型乡镇企业的投资行为;朱红军等(2006)[24]发现“预算软约束”①的存在使得国企投资对内部现金流依赖程度低于民营企业;李金等(2007)[18]发现国有上
