虚假与真实支持后股权分置时代控股股东行为实证研究

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1、虚假与真实支持：后股权分置时代控股股东行为实证研究课题研究人：吴淑琨、刘铁军报送单位：海通证券股份有限公司内容提要非流通股的可流通将对证券市场产生深刻影响，不同类型的非流通股股东的流通行为存在差别。本文研究表明，“小非”减持固然会对市场产生一定冲击，但控股股东的行为对证券市场的影响则更为深远。在后股权分置时代，基于市值最大化考虑的控股股东将用“支持”代替原先的“掏空”来提升上市公司股价以获得更多的收益。然而，控股股东的“支持”行为的动机并不单纯，一般分为两种类型：真实支持和虚假支持。真实支持将促进上市公司整体价值的提升，所有股东共同分享；虚假支持则是让控股股东从中小股东手中攫取

2、更多的财富。区分两种类型的支持行为对于证券市场的健康发展具有非常重要的意义。本文通过构建控股股东效用函数对影响其行为的因素进行理论探讨，并运用经验数据进行实证研究。结果表明，（1）控股股东持股比例越高，其提供真实支持的可能性越大；（2）上市公司盈利能力越强，控股股东真实支持的可能性越大；（3）国有控股股东对上市公司提供真实支持的可能性更大，而非国有控股股东提供真实支持的可能性则较小。（4）历史行为存在不良记录的控股股东比较倾向于虚假支持。基于上述结果，本文建议建立“疏堵”相结合的大股东分类监管体系，制定鼓励控股股东选择真实性支持的政策，同时强化一线监管，加大处罚力度。另外，完善

3、上市公司信息披露，加强信息披露与股价异动的联合监管及市场做空机制建设等也助于规范大股东的行为。目录1.文献回顾22.原非流通股股东的博弈行为特征分析42.1“小非”与中小投资者的博弈行为分析52.2控股股东与中小投资者的博弈行为分析53.控股股东行为特征及其影响因素83.1股权分置时代控股股东的行为特征83.2后股权分置时代控股股东的行为特征及其影响因素94.后股权分置时代控股股东行为影响因素的实证研究144.1实证变量选取与样本说明144.2实证结果及其分析155.研究结论与政策建议18参考文献20股权分置改革拆除了上市公司股份之间的樊篱，非流通股的可流通将会对市场格局产生巨

4、大影响。这种影响主要表现在：一是上市公司流通股股权的高度集中。根据统计，截止2004年末上市公司前十大流通股股东持股占流通股比例为10.66%。而股改完成后，这一数字将跃升为57.1%；二是股改完成后，第一大流通股股东的平均持股比例由之前的1.2%变为41.8%。从这两组数据可以看出，原非流通股股东特别是控股股东将对股票市场产生决定性的作用。本文通过分析后股权分置时代原非流通股股东尤其是控股股东的行为特征，探寻其背后的决定因素并进行相关实证研究，这对于我国证券市场的平稳健康发展具有非常重要的意义。1.文献回顾近二十年来，公司治理问题的研究重心从投资者和经理人之间的冲突转移到控股

5、股东和小股东之间的冲突，而掌握控制权的大股东的行为则成为学术研究的重点。Shleifer和Vishny(1997)以及Pagano和Roel(1998)指出，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。Johnson等(2000)指出控股股东利用金字塔式股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中。他们将这些使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道效应（tunneling）”。RonaldJ.Gilson和JeffreyN.Gordon（2003）总结了控股股东最大化其自身价值的三种方法：获取与

6、其所持股份不匹配的公司收益、低价强迫收购少数股东股票和以高价出售所持股份，并对第二种方法进行了重点分析。正是由于在上市公司股权结构中的控制性地位，控股股东才能有一系列的剥削其他中小股东的行为。我国上市公司处于控股股东超强控制状态，控股股东持股比例平均在40%以上，在公司决策中大股东基本不受其他股东制约。加上市场机制的缺陷和监管的不到位，我国上市公司控股股东利用控制权侵蚀中小股东的现象甚为严重。控股股东采取的具体行动多种多样，如通过派现、过度融资、占用资金、关联交易等各种形式从上市公司转移收益。究其背后原因，既富有中国特色，也有国际资本市场的共性因素。国内对决定控股股东行为的因素

7、的研究，提及最多的是国有产权因素。我国上市公司大部分是国有企业，上市过程一般都是将盈利性较好的资产剥离出来上市，而盈利性较差的资产留在母公司。作为上市公司控股股东的母公司，自然地需要上市公司的资金支持来维持剩余部分的日常运行，由此导致控股股东采取各种手段从上市公司转移收益（吴敬琏，2001；李雯，2004；刘峰、贺建刚、魏明海，2004；屠巧平、张采玉，2005）。除了我国特色的影响因素外，与国外研究类似，持股比例是控股股东行为决定因素研究的另一个侧重点。李增泉等（2004）的结果表明上市公