后股权分置时期控股股东新的掏空行为探析

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1、后股权分置时期控股股东新的掏空行为探析——以*ST通葡为例3．后股权分置时期控股股东新的掏空行为方式及原因3．1后股权分置时期控股股东掏空行为方式3．1．1通过股票减持获利随着股权分置改革的完成，一方面股改后相关监管部f-J；01大了对传统的控股股东掏空行为的查处惩罚力度，另一方面，由于股改后控股股东手中持有的限售股可以在二级市场上流通，使得控股股东的掏空行为发生较大变化。这也使上市公司的控股股东由过去只能单一地从上市公司获取超额收益(即传统资金占用、违规担保等行为)，演变成可以从上市公司及二级市场两方面套取超额收益(即可以利用股票差价套取收益)。据统计，

2、2009年12月底，沪深两市股改限售股遭上市公司控股股东减持己达到412．92亿股。由于控股股东很多情况下是上市公司的实际控制人，对上市公司经营管理等各方面信息比较了解，因此这些减持行为是否涉及到利用内幕信息操纵股价，影响市场交易的公平，成为人们关注的焦点。在控股股东减持股票的行为中，减持股票的价格高低是影响控股股东减持获利的一个非常重要的因素。控股股东以越高的价格减持股票，其减持相同数量股票获得的收益就越大；此外，控股股东需要套取一定数额的资金，减持股票的价格越高，控股股东套取固定金额所流失的股票数量也就越少。因此控股股东在股票减持前，有强烈的动机去提高

3、公司股票的价格。而上市公司股票的价格，往往又受到许多因素的限制。比如，当上市公司发展势头良好时，公司股价往往随着上涨，而当公司的经营发展陷入困境，公司股价则会随之下跌。除此之外，市场预期、公司重大事项、以及高管变动等因素也会对公司股价产生影响。因此，上市公司的控股股东有能力也有动机，通过对上市公司信息披露的影响操纵股价，以期能顺利实现高位减持股票。如发布利好消息刺激股价上涨，然后减持股票，或延迟利空消息的发布，在股价下跌前减持股票。根据国内部分学者的研究文献发现，我国上市公司控股股东均不同程度地在股票减持的过程中获取了正的超额相关收益。另外一部分学者研究发

4、现，控股股东倾向于提前发布好消息或延迟发布坏消息，以提高股票价格，获取较高的股票交易收入。由于我国上市公司“一股独大”的现象严重，且信息披露质量仍有待提高，控股股东倾向于操控上市公司在股票减持前披露好消息，而将坏消息延迟至股票减持后披露，从而达到以较高的价格减持股票，获取超额收益的目的。3．1．2通过定向增发获利定向增发过程中，定向增发的价格是影响买卖双方利益的一个非常重要的条件。当增发对象为机构投资者或中小投资者时，增发的价格越高，意味着增发相同数量股份所能够筹集到的资金数目越高，对于发行者来说增发获得的效果就会越大。当增发金额一定时，增发的价格越高，意

5、味着所需增发的股份数越少，这样同样条件下对原持有股份的稀释程度就越低。这显然是发行方所愿意看到的。而对于投资者而言，增发价格越低，对其越有吸引力。但是，当定向增发的对象为上市公司的控股股东时，这种情况就会发生变化。因为上市公司控股股东为其利益一致人，此时定向增发的价格越低，控股股东获取股本的成本就越低，控股股东及其利益一致人就能以较低的价格获取较多的股本，控股股东由此可能获取的收益也就越高。由于股价变动定向增发这些收益本应由所有股东共同享有，现在这种情况控股股东可视为侵害了中小股东的利益，实施了掏空行为。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，定向增

6、发的“定价基准日”应选择本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日。但是，超过90％的上市公司实施定向增发均选择了董事会决议公告日作为其定向增发定价基准日。因此，选择什么时间发布董事会决议公告，会对定向增发的价格产生直接影响。若定价基准日时该上市公司股票处于重大事项停牌之中，则定价基准日价格参考停牌之前20个交易日的平均价格。这就为定向增发的操纵提供了可能性。基于上述分析，若上市公司有意图对其控股股东实施定向增发，且决议公告日的股价被认为是处在相对较低的水平，这样上市公司就能以较低的价格对其控股股东实施定向增发。而假如定向增发的

7、方案尚不成熟，此时上市公司的股价又恰好处在低位，那么上市公司可以以重大事项的理由进行停牌，将公司股票价格锁定在较低的位置，再制定完善增发方案，同样以较低的价格向控股股东实施定向增发。在这个过程中，中小投资者是没有优势也没有能力参与到其中，因此，低价定向增发的大部分收益都被控股股东所占有。有学者研究指出，长期停牌有可能是定向增发前控股股东掏空上市公司的一个手段。通过对驰宏锌锗定向增发的案例研究，该学者发现该上市公司控股股东在定向增发前通过重大事项停牌将公司股价锁定在低位，从而为大股东定向增发节约了两到三亿的成本。因此，控股股东有能力也有动机，通过锁定较低的价

8、格来进行定向增发，达到获取超额收益的目的。3．1．3通过股权激励获