实物期权理论在土地定价问题中的应用综述

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1、实物期权理论在土地定价问题中的应用综述　　　　摘要：很多国内外学者对土地的定价机制问题进行了研究探讨。传统的定价方法对于土地的未来现金流较为稳定且可以预测的情况较为适用，但对于未来土地开发存在不确定性的情况具有较大的局限性。实物期权思想的引入克服了这一难题，对于捕捉不确定性对土地价格的影响有着较好的效果。一些期权和实物期权领域的创新理论尚未被应用到为土地进行定价的研究中，利用这些理论深入探讨土地的定价机制问题可能成为未来这一领域的研究方向之一。下载论文网　　关键词：实物期权；土地价格；定价机制；综述　　一、研究土地定价的传统方法　　亚当?斯密、大卫?李嘉图

2、、马克思等学者最早研究土地定价问题。得出的主要结论是，土地价格本质上是一次性收取的若干年的地租，是资本化的地租价值。利用资本化地租的方式衡量土地的价格，所使用的方法即传统的现金流折现法或净现值法（DCF或NPV）。Cochrane（2001）指出，这种经典的方法就是利用经过风险调整的、恰当的折现率来对当前和未来的现金流进行折现，实际上这一理论也是现代所有的资产定价公式的来源和基础。根据李嘉图的土地资本化理论，Capozza，Helsley（1990）指出土地的流转价格应该是农用收益、流转成本、可达性价格和流转后未来收益的期望增值以及附加费用等四方面的折现值

3、。　　如果对于一块土地，在其可见的未来，现金流状况都非常的稳定且可以被预测，那么使用NPV方法对土地进行定价是非常合适的。对于那些农地流转后仍然要求作为农用的情况（可逆转的流转），例如土地由散户流向大户，或是农村合作经营，在可预见的未来，农地的主要现金流来源仍然是较为稳定的耕地收入，因此使用这种方法更为简便直观。除了农地的可逆转性流转外，还有一些特殊的情况也适用于NPV方法。针对工业园区土地的定价方法，何谦等（2007）认为政府在出租工业园区时，主要考虑的是其能够产生的税收收益。文章通过拟合分析构建了一元三次曲线的税收收入预测模型，运用成本收益法确定了工业

4、园区的转让价格。这一方法虽然表面上看来与净现金流的方法不同，但本质上仍然是现金流（工业园区税收收入）和现值（工业园区转让价格）之间的关系。此外，陈霄、鲍家伟（2010）对城市土地信托受益凭证的定价问题进行了研究，虽然文章中运用了较为高级的金融工具，但作为目标资产的土地现金流的分布仍然是假定已知的，不存在任何的不确定性，因此仍然属于确定性的现金流。　　二、实物期权理论的引入与验证　　虽然在一些特定情况下，NPV方法适用于对土地进行定价，但是这种方法的局限性也较为明显。这是一种静态方法，忽略了土地在未来开发的可能以及随之而来的不确定性，对投资人执行项目过程中的

5、灵活性也无法衡量。因此，在用事实进行检验时出现了许多问题，典型的问题如土地现金流序列与土地的价格并不匹配（Featherstone&Baker，1988；Falk，1991；Weersinketal.，1999）。所以，实物期权的方法应运而生。　　期权定价方法在实物投资领域的应用，带来了投资决策思维方式上的重大改变，它的引入为决策者提供了一个有效管理实物资产定价过程中不确定性因素的工具。Myers（1977）最早将期权思想引入实物投资领域，认为投资的管理柔性和金融期权有许多相同点，对实物资产的投资可被认为是购买一个权利，实物资产的未来收益应该被这种权利分享

6、。Amram，Kulatilaka（1998）更是指出，用??物期权定价的思想分析企业的战略投资决策，进一步拓展了实物期权应用的范围。实物期权逐渐被资产投资和管理领域所接受并广泛应用。在我国，陈小悦、杨潜林（1998）最早引进了实物期权理论。此后，相继有学者对这一理论在各个领域中的运用进行研究。覃正标、胡敏杰（2010）的文章讨论了在BOT公路投资项目中实物期权方法的应用问题，指出国内BOT公路投资项目具有收益的不确定性、项目投资的可扩建性和可延迟性、政府的强制力保证以及特有的土地开发形式等特点，这些都与实物期权的运用条件相吻合，因此利用实物期权方法能够更

7、好地衡量项目价值。　　Titman（1985）率先使用期权定价理论研究不确定条件下的土地定价问题。此后，一些学者相继在实物期权框架内探讨了城乡之间的土地关系问题（Capozza&Helsley，1990；Quigg，1993；Capozza&Sick，1994）。研究发现，如果将把耕地开发成城镇的权力视作一种期权，那么随着转换成城镇用地的开发期权价值的增加，待开发耕地的价值也会增加。更多的学者是从实证角度对实物期权理论的适用性进行了验证。Joseph（2006）利用新加坡房地产市场的数据分析后认为开发权价值占据地价45%的份额。Tsekrekos，Kano

8、utos（2013）在对希腊的土地市场进行分析后发现，实物期权理论