实物期权理论综述及其在管理中应用.doc

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1、实物期权理论综述及其在管理中应用一、引言在西方，尤其是美国，企业价值最大化已成为市场经济的最高准则。进行价值评估、以价值最大化作为企业资产重组和其他一切战略活动的抉择依据，逐渐成为企业管理的新思潮。企业价值评估的方法很多，具体来说，可以分为比较法、现金流折现法、风险资本法和实物期权法，各种方法都有其存在的理论基础和相关假设。与传统的比较法和现金流折现法相比，只有实物期权方法更能挖掘不确定环境下投资所具有的灵活性价值。实物期权法的核心思想是：在确定投资机会的价值和最优投资策略时，理性的投资者应根据环境

2、的可变性，寻求一种建立在市场基础上的使投资价值最大化的方法。根据这一思想，投资者可以灵活采取投资、等待、放弃、转换等多种方案，增加投资决策中的灵活性。二、实物期权理论发展的综述随着期权理论的发展，投资分析中的期权的研究主要可以划分为三个方面：一是对各种情况下定价方法的研究；二是对不同投资状况下所具有的期权性质的研究；三是实物期权理论在具体企业和决策中的实证分析。这三个方面常常互相交织，互相促进。下文主要从定量研究和定性理论分析两个角度对国内外的实物期权研究进行归纳总结。1、国外定量研究实物期权的定量

3、分析方法主要源于Black.Scholes>Mer-ton、Cox、Ross、Rubinstein、Margrabe^Stuz、lohson以及Geske等专家对金融期权定价的研究成果。Black.Scholes(1973)和Merton(1973)用套利组合和风险中性理论分别给出不考虑红利和考虑红利的欧式期权定价公式，统称Black-Sholes期权定价公式，并以此获得1997年诺贝尔经济学奖。Cox、Ross及Rubinstein(1979)在风险中性理论的基础上提出离散时间的二项式期权定价模型

4、，并证明连续的二项式模型等价于B-S公式。在此之后，Stuz分析了两种风险资产最大和最小的期权问题；Johson对风险资产问题进行了扩展分析；Geske研究了组合期权定价问题，虽然没有什么实用价值，但为进一步理论研究打下了基础。Margrabe(1978)分析了两种风险资产互换的期权价值，McDonald和Siegel(1985)把Margrabe的研究应用扩展到包括红利的欧式期权，Carr(1995)用实物期权的方法研究了考虑红利的美式外汇期权。在实物期权定价的研究中，独立实物期权的研究取得显著进

5、展。Myers(1977)首先提出把投资机会看作增长期权，并具体分析了其定价方法；McDonald(1985)等人和Paddock(1988)等人分别研究了延迟期权的定价方法，并应用于含有延迟期权的项目评价中；Carr(1988)讨论了分阶段投资期权的定价问题；Trigeorgis(1988)等人对改变营运规模(扩张或收缩)期权的定价方法进行讨论；McDonald和Brennan(1986)等人研究了停启期权的定价公式；Myers等人又提出了放弃期权的评价方法；Kensinger(1987)和Kul

6、atilaka(1994)研究了转换期权的定价问题；Trigeorgis(1988)则对企业增长期权的定价作出众多贡献。以上研究都是对运用单独期权进行定价，但是一个投资机会和项目常常是多个实物期权的组合，他们之间的价值往往是相互作用的。最早的实物期权组合定价方法是由Brennan和Schwartz(1985)提出的，他们讨论了关于一个矿区的停起期权和放弃期权的组合价值。他们发现，滞后作用是两个实物期权价值相互影响的主要表现之一。Trigeorgis(1991)使用数值分析方法研究了复杂多重期权投资的

7、定价问题。Trigeorgis(1991,1993)详细分析了实物期权价值相互影响的一般性质，他发现，对于一系列实物期权来讲，后续期权的存在会有效地提高居前期权的标的资产的价值，另外，居前期权的执行可能改变(扩展或收缩)标的资产的价值，从而改变后续期权的价值，因此，实物期权的价值并不具备可加性。2、国外定性分析和理论扩展的研究结合现代投资中的不可逆投资理论和沉没成本理论，实物期权的应用范围已扩大到各个经济领域，包括项目投资时机的确定、非公司金融安排评价、研究和发展方案评价等各个方面。众多学者把研究集

8、中在用实物期权分析战略投资时机和投资特征。Baldwin(1982)发现企业面对不可逆转的决策时，最优投资要求必须有一个正的NPV溢酬来弥补获取未来投资机会的损失。Kulatilaka(1988)对生产同一产品的两种不同方法进行分析，其中考虑了从一种方法转换到另一种方法的转换成本。Pindyck(1988)研究了边际能力的价值，认为在做出投资决策时，项目的边际能力价值必须大于购买成本、安装成本和获得这项边际能力的投资的期权价值之和。McDonald和Siegel(19