家电行业研究

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家电行业研究与投资建议一、市场回顾：上半年家电行业表现突出取得正收益，涨幅市场第二1月1日-6月2日，SW家用电器板块上涨4.4%，是除钢铁外唯一的正收益板块。跑赢大盘9.3个百分点其中：彩电上涨19.6%，得益于TCL集团大幅上涨，海信上涨亦有贡献。白电上涨0.7%，得益于空调上涨4.8%。冰箱下跌1.8%跑赢大盘。洗衣机调整较多，下跌16.4%。2月份板块上涨18.7%，跑赢大盘13.4个百分点，是集中上涨阶段。相对收益有两阶段集中体现：3月18-28日，板块上涨4.9%，跑赢大盘2.6个点，其中空调跑赢4.5个点；4月20日-5月20日，板块上涨0.5%，跑赢大盘5.3个点，其中空调跑赢8.5个点。5月大盘打破前期窄幅盘整向上格局转头下行，沪指月K线以中阴线报收，沪深300指数累计下跌5.99%。5月下旬家电板块出现补跌，但行业指数仍跑赢沪深300指数0.28个百分点。自3月起至5月底，家电板块基本无相对收益。除TCL因低价、送配及涉矿等事件大幅上涨外，家电板块中，空调及供应链企业海立、格力涨幅居前，美的、盾安、三花跑赢大盘；黑电企业海信、长虹表现较好。跌幅居前的均为中小板个股，对应中小板指数与创业板指数分别下跌17.2%与26.5%，中小企业估值大幅下挫。二、行业发展趋势分析自2009年以来，家电行业原材料价格高企，为行业运行带来成本压力。由于家电行业整体产能过剩，价格战仍是当前市场竞争的重要形式，家电厂商难以通过涨价将成本压力传导到终端消费者，使得产品的毛利率受到挤压。2011年一季度，家电行业收入增速有所下滑，但仍维持在28.5%的高位，行业继续在快速成长的轨道上运行。行业毛利增速下滑至 13.5%，毛利率和税前利润率下降至13.8%和3.5%，显示行业成本压力加大。下图：家电行业收入同比增速仍处于高位，但增速有所下滑1、短期行业多空因素分析（1）农村消费：冰箱高位持续，空调或超预期农村白电保有量加速提升，受到家电下乡政策拉动，但本质上还是由于农村居民收入加速增长。2010年底，农村人均现金收入7089元，已超过城镇2001年水平，考虑通胀也能达到城镇1997年水平。但因前期收入平台较低，同时住房用水等条件需逐步改善，白电保有量较城镇当年水平还明显偏低，有望快速赶上。2010年底，农村彩电、冰洗空保有量分别达到111.8、45.2、57.3与16.0台/百户，比上年分别提升2.9、8.1、4.2与3.8台/百户。观察近年的保有量提升速度，冰箱与空调显著加快，洗衣机基本维持，彩电反而放缓。市场对于冰箱下乡已有较高预期，农村空调保有量可能很快达到30台/百户。购置了冰洗之后，大部分农村家庭下一步就将购置空调。家电下乡不断纳入高端产品，各品类下乡均价持续提升。因渠道成本较低，整机企业在农村的盈利能力一直好于城市；而农村高端产品则拥有更高的利润水平。（2）原材料价格下降促使毛利率回升二季度原材料价格下滑加之上游自给率提升有效降低空调市场成本。凌达压缩机电机量产、美芝压缩机将量产，助力龙头企业扩张份额并缩减成本。稀土永磁技术可降低变频空调成本，即使以稀土历史最高价计算，相应空调整机成本仍低于普通技术，稀土价格上涨对成本影响不大。下半年，只要原材料不大幅上涨，毛利率将获得回升空间。（3）夏季天气提升空调销量夏季天气对空调销售仍有明显影响。今年6月气温创新高已有端倪，或扭转节能补贴截止带来的销售环比回落趋势；而去年6月凉夏出货零售均下降，今年增速将大幅提升。如果7-8 月气温仍然较高，空调销售有望再超市场预期。（4）节能补贴政策推出影响节能补贴政策在2011年5月底结束，各个地区的家电下乡、以旧换新补贴政策也将在未来两年陆续到期，短期看，政策退出之前，厂家可能会加大促销力度拉高销量，短期下乡政策有可能促进一波翘尾行情。家电补贴政策实质上是一种短期的消费刺激手段，不宜过分夸大其作用。政策推出后仍需寻找考察长期驱动行业增长的动力。而政策刚刚结束的时候消费意愿会在短时间内受到抑制，这两方面因素将造成家电消费的小幅波动。但是从长期看，家电消费需求依然旺盛，因此我们认为不必对此过分担忧。1、行业长期发展趋势（1）居民收入提高与城镇化进程是行业增长的源动力城乡居民收入的提高，是家电消费需求增长的第一原动力。一方面，随着居民收入水平的提高，家电消费的金额也随之提高；另一方面，居民收入达到一定水平之后，食品支出在消费结构中的比重下降，而家电支出的比重开始上升。比较近年来城乡居民的可支配收入和家电消费支出可知，二者的走势是基本一致的。下图：家电占消费结构的比重随着收入上升而提高城镇化进程是家电消费需求增长的又一重要动力。随着城镇人口比重的快速上升，大量农村居民转变为城镇居民，其收入水平有了较大提高，生活习惯和消费结构发生重大改变。按2009年水平，农村居民的人均家电消费为233.55元，而城镇居民的人均家电消费为908.01元，是农村居民的3.9倍。我们认为，随着城镇化的推进，城镇家电需仍是家电市场发展的重心。下图：城镇化人口家电消费将大幅提升 2010年，城镇的居民家电消费总额是农村的3.8倍。目前城镇人口占比已经达到50%，在人均可支配收入、家电消费占可支配收入的比重等指标上，城镇均高于农村。未来五年，即使考虑农村人均纯收入的增速高于城镇人均可支配收入，城镇家电市场的发展速度仍将高于农村。目前城镇家庭的家电普及率较高，农村家庭的家电普及率较低，结合“城镇市场看升级，农村市场看普及”的消费趋势判断，家电市场发展的主导方向是消费升级。（2）出口市场各类产品分化明显空调出口销量增速有所下降，但仍维持高位。受益于外围经济复苏，今年一季度以来，空调的出口销量实现了快速增长，四月份的出口增速24.7%，增速虽然相对于前3个月份有所回落，但仍处于高位。1~4月份空调出口量同比增长41%。冰箱、洗衣机出口销量增速回升。冰箱、洗衣机的出口销量均在2月份出现负增长，之后开始回升，目前处在约10%的水平，各类产品分化明显。下图：美国与欧盟进口增速情况 下半年，出口市场的增长存在隐忧。当前，欧美的商品进口增速均处于高位。然而，外围经济的走势并不明朗。美国消费者信心指数出现下行，而欧洲消费者信心指数依然向好。欧美制造业数据出现回落，美国就业率下降，发达经济体的隐忧仍未消除。下图：消费者信心指数：美国下行，欧洲向好下图：美国失业率回升（3）行业集中度进一步提升，龙头企业受益从行业竞争格局上看，白家电市场的集中度继续提高。根据中怡康2011年1至4月的终端零售监测数据，空调市场已经从三寡头格局转变为双寡头格局，格力和美的的市场占有率已经和海尔拉开差距；在冰箱市场，海尔则遥遥领先于国内外竞争对手，其他主要中资品牌在2000~2500元的产品价格区间展开激烈竞争；在洗衣机市场，由小天鹅、美的、荣事达三个品牌构成的美的系，市场占有率已经逼近海尔。 下图：家电行业集中度仍有提升空间下图：冰箱市场海尔遥遥领先下图：洗衣机市场海尔和小天鹅对阵 下图：空调市场已形成双寡头格局三、估值与公司分析1、估值对比海外家电企业估值，我们认为国内家电PE估值已基本接轨，尤其是龙头企业。其中，白电PE已接轨，而黑电PB已接轨；PEG远低于国外同行。这意味着估值中枢下调风险较小。以国外同行PEG计，家电龙头未来也应享有20xPE。PE估值白电已接轨，已无需担心估值中枢下降。11家海外家电企业的最新PE均值为16x，最近10年均值为21.3x。其中，PE最低的惠而浦10年均值为11.3x，最近一年稳定在9x左右；其余大部分稳定在10x-20x的区间内。国内家电板块2011年预测PE为16.8x ，其中白电15.5x，空调最低仅13.9x；格力、美的与海尔动态PE均低于15x，已低于国外企业PE均值水平。PB估值黑电接轨，白电应享受更高。11家海外家电企业的最新PB均值为1.64x，最近10年均值为1.95x。其中，最高的大金PB均值2.59x，最低的德龙为0.86x。国内家电板块最新PB为3.2x，其中白电3.8x，彩电2.0x。彩电PB已基本接轨；而白电利用现金能力明显强于黑电及海外企业，给予更高PB是有理由的。PEG明显偏低，PE水平有提升空间。以最近5年看，海外企业PEG（剔除负值）平均为1.1，其中惠而浦和伊莱克斯分别为1.1与0.7，最低的德龙为0.5。而国内家电企业大部分在过去5年中的业绩复合增速都有50%以上，对应PEG水平不到0.3。如果给予类国外企业的PEG，那么未来几年家电龙头合理PE水平也应接近20x。2、公司分析格力电器受益空调行业高景气，行业龙头地位稳固，市场份额继续缓步提升。4月起内销发力，商用空调爆发增长，期待向工业冷链扩张。中报后业绩预测上调是大概率事件。家用空调超预期可能性大。3-4月已满产并消耗工业库存，渠道库存1个月左右，较往年偏低。4月起空调内销发力，中报收入增长或再超预期。商用空调爆发增长。2010年商用空调市场增速提升至30%左右。格力商用空调份额进一步提升，今年增速将超50%。未来向工业冷链扩张空间大。利润率复苏确定。二季度合肥压缩机电机量产、内销比重提升、节能补贴确认、产品涨价与原材料走弱等有利因素都将贡献利润率。美的电器受益空调市场高景气及三四级市场渠道扩张，“上规模”战略实施顺利，一季度利润率筑底。利润率提升确定，二季度业绩增速环比复苏。受益于产品涨价与原材料走弱，二季度利润率提升确定。美芝压缩机扩产即将有贡献。三四级市场开拓或有惊喜。三四级市场深耕带来了超预期的规模扩张，零售规模放大显著。未来家电下乡逐步退出，对中小品牌三四级渠道的整合或继续带来惊喜。青岛海尔内部改善仍在进行，利润率仍在上升通道，市场份额将逐步提升，整体注入将有实质性进展。利润率仍在上升通道。模块化设计、采购平台费下降等继续降本，冰箱产品结构提升顺畅，渠道利润逐步纳入。市场份额将逐步复苏。海尔冰箱下乡市场份额已回升，预计未来冰洗都将提升。同时将销售公司架构拆分为一二级市场与三四级市场，利于一二级市场份额回升，进一步巩固冰洗龙头地位。小天鹅A：完成资产注入，进入快速成长阶段。公司作为美的电器旗下的高端洗衣机品牌，与美的协同效应发挥明显，滚筒洗衣机销售增长较快，已完成荣事达资产注入，未来将继续受益于美的平台在品牌、渠道方面的优势。荣事达资产注入后，公司规模将继续扩大，产品线将更加丰富，盈利能力继续提升。公司目前已经进入快速成长阶段，未来成长空间值得期待。