企业间对赌条款的效力之争

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1、企业间对赌条款的效力之争近来甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司对赌条款争议引起投资界的广泛关注，因为甘肃省高级人民法院作出终审判决，认定对赌条款无效，该判决成为我国首次确认对赌条款无效的判决。一直以来，对赌条款似乎以一种模棱两可的状态在风险投资的投资活动中大行其道，被广泛采用。正因如此，该判决才引起中国风险投资界的普遍关注。何为对赌对赌条款（或对赌协议）是个舶来名词，英文为ValuationAdjustmentMechanism，中文的字面翻译估值调整机制。由于风险投资

2、往往基于对目标公司的高估值而以较高的溢价购买目标公司少量的股权，而目标公司未来盈利能力尚处于不确定状态，为保护自身投资利益，也为对目标公司及其创始人进行激励，投资人通常会采用这种估值调整机制，以便在目标公司出现与投资估值不符的事件时，对估值进行相应调整。因此估值调整机制实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，其目的是实现投资交易的公平合理。换个角度说，对赌条款也是一种期权的形式，由投资人和拥有控股权的企业创始人对企业未来业绩不确定性进行约定。通过协议条款的设计，对赌条款可以有效保护投

3、资人利益。正是由于这个原因，估值调整机制在国外的风险投资交易中被普遍采用。随着风险投资在中国的兴起，估值调整机制也开始运用于对中国企业的投资项目中。但是不知什么原因，在国外大行其道的估值调整机制进入中国便获得了对赌条款或对赌协议这样一个赌性十足的名号。对于中国人而言，赌博总是与道德和违法联系在一起的，因此在中国对赌条款似乎一开始就被染上了一种贬义的色彩，而实际上它和赌相去甚远。对赌方式如前所述，对赌条款实际上是对被投资的目标公司进行估值调整的一种安排，在实践中这种估值调整可以采取不同的评判标准。

4、国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准，并分别根据各种标准的完成情况确定相应的股权调整方式。在对国内企业的风险投资中，对赌条款则相对简单直接，主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为评判标准，并根据绩效情况进行股权调整。一般而言，股权调整的基本原则是根据目标公司的财务绩效对其估值进行相应调整，并按调整后的估值重新计算投资人的持股比例，如果估值降低，则投资可无偿或低价获得目标公司的相应股权（通常由创始人低价或无偿转让），以弥补估值差异导致的股权差额。

5、在投资项目的投资意向书（TermSheet）中，比较常用的一种对赌条款表述举例如下：业绩承诺：创始人承诺：投资完成后，公司2013年经审计后的净利润不少于人民币2000万元（2013年业绩承诺），且2014年经审计后的净利润不少于人民币2500万元（2014年业绩承诺）。2013年业绩和2014年业绩相互独立衡量。本次投资后估值2亿元是分别基于2013年业绩承诺和2014年业绩承诺计算得出。净利润以经具有中国从业资格的会计师事务所审计的结果为准。经审计后，如果实际完成利润和承诺的业绩相差在10%

6、的幅度内，可以视为该年度的业绩承诺达到。创始人承诺，如公司未达到上述业绩承诺，投资人将根据该两年所分别实现的净利润数额调整对公司的估值，公司及创始人应以股权比例调整的方式来补偿投资人，即：在我国，为大家所熟知的对赌案例是对蒙牛的投资。2004年5月，摩根士丹利、鼎晖、英联投资联合对蒙牛进行投资，并对蒙牛提出了2004年起三年销售收入复合增长率不低于50%的高要求。如不能符合要求，蒙牛管理层须将一定股权转让给投资机构；如符合要求，投资机构则将按约定转让部分股权给蒙牛管理层。实际上，2004年蒙牛的

7、销售收入增幅高达77%，净利润更是增长超过90%。2005年4月，各方提前终止对赌协议，投资机构依约向蒙牛管理层转让了相应股权。第3页蒙牛案例被认为是中国第一例实现双赢的对赌交易，投资人通过对赌条款激励了管理层的业绩，虽然支付了一部分股权，但因蒙牛业绩高速增长带来的收益提高足以保证其投资利益；而对于蒙牛来说，能够在企业扩张需要资金的时刻引来大笔资金，可以有效抢占市场，增加业绩。当然有双赢的案例，也就会有单赢和双输的案例。但从本质上说，对赌条款并不是投资双方去分已做好的蛋糕，而是希望把蛋糕做大，从

8、而使自己能分到的那块更大。如果蛋糕不但没有做大，反而缩小，即使投资人能拿到更多的份额，实际上还可能得不偿失。因此，某种意义上，对赌双方并不存在利益冲突，投资人希望从市场上而非创始人那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌条款中涉及的价值补偿往往并不足以满足投资人的期望。法律障碍涉及中国法律，首先要解决的是对赌条款的有效性问题。目前我国并没有相关法律规定对对赌条款作出明确规定。一般而言，合同条款是否有效应根据《合同法》的规定进行判断。根据《合同法》第五十二条的规定，有下列情形之一的，合同无