发达国家沉重债务负担

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1、发达国家沉重债务负担是经济复苏的一大障碍I.欧盟，欧洲央行和美联储上周大规模援助，使短期内希腊债务违约风险得到缓解，但新债的累积将使中长期债务结构更为恶化，欧央行的量化政策导致欧元继续走弱。上周一，欧盟和IMF通过了7500亿欧元的巨大援助计划，欧洲央行宣布购买面临困境的欧洲国债，而美联储也宣布重启与4家央行的货币互换计划，联手缓就欧洲所面临的债务危机。各大机构救市计划基本覆盖了希腊、葡萄牙和西班牙在今后2-3年间的融资需求。其中600亿的资金来自欧盟，不需要各国议会的批准，同时IMF的部分贷款亦能在5月19日前

2、到位，对希腊偿还85亿欧元的到期债务融资提供极大的帮助。Ø市场对希腊违约风险的担心大幅缓解。希腊短期债券收益率反映明显，2年期债券收益率立刻从18.2％下降到7.5％，1年期债券收益率也从8.2％下降到6.2％（图1，图2和图3）；十年期国债收益率从上周五的最高12.7％下降到7.7％；希腊CDS从上周最高的964个基点下降到本周末的614个基点，希腊10年期国债与德国10年期国债的息差也从上周最高的965个基点下降到485个基点，反映了市场恐慌情绪渐趋平稳。Ø对其它PIGS国家的市场压力亦明显下降。上周，葡萄牙

3、的10年期国债收益率从6.28％下降到4.65％，西班牙的十年期国债收益率也从上周末的4.4%下降到3.9%。（图表1、图表2）。Ø欧美各大股指均应声反弹，VIX指数也明显下降。富时100指数较前一交易日上涨近260点，以5387点收盘；其它股市反应亦类似。VIX在一周内从40.9一度下降到28.8（7500亿欧元救助计划出台后），而上周五收于31.2。从图4可以看出，VIX在此次希腊债务危机和08年次贷危机中雷曼事件时刻的表现有所相似，尽管波动程度仍不可同日而语：自09年11月以来(希腊债务危机白热化的前6个月

4、左右)，VIX指数基本处于20至30这个区间，与雷曼倒闭前8个月的VIX指数基本相当，但VIX在雷曼倒闭一周后跳升到80，反映了当时的危机程度远大于希腊债务危机的影响（图4）。Ø然而，大规模的救助计划并未能阻止欧元的下跌。欧元曾一度反弹（至1.3美元以上），但很快便进入下降信道。新债的累积将使中长期债务结构更为恶化，而欧央行的量化政策亦导致欧元继续走弱。欧央行再三强调它将采用措施对购买国债的资金进行冲销（sterilization）以避免其资产负债表的扩张，但它处于两难境地，欧元均构成下行压力：如果冲销措施不力，

5、欧央行的量化放松将导致欧元贬值；若冲销措施得力，意味着核心欧元区国家，包括德国，将面临流动性紧缩，这将严重影响区域间的经济展望，对欧元构成中长期的下行趋势。基于这一背景，资金继续从欧元资产撤离，上周欧元跌幅达20％，收盘在1.235，为18个月来最低点。II.正在不断演变的主权债务危机给于我们的启示过去1年中我们目睹了在史无前例的救市政策下，全球经济出现了强劲的周期性反弹，但同时也看到全球经济的基本面正在经历一个前所未有的动态变化,其过程将可能对今后几年的经济展望和金融投资产生重大的影响。我们总结出以下几个值得关

6、注的要点：1.从去年4月至今，发达国家经济已进入了一个强劲的经济复苏周期，但是它们的复苏进程几乎无一不依赖于政府的救助和央行的宽松货币与信贷政策，以及再库存的拉动力；经济增速将逐渐放缓。Ø美国最近的经济反弹，就是由于巨大的财政货币政策和再存货的过程，成本削减和生产率提升提高了企业利润，而陡峭的收益率曲线和便宜的政府债券对银行资产负债表构成了支撑。但这样的反弹持续性是有问题的，除非我们看到能够支撑可持续发展的工作创造和公司投资。2.自2009年末至今，发达经济体的主权债务风险不断蔓延，而解救的途径更是让投资者对中长

7、期全球经济持续增长的前景产生怀疑。Ø今后几年可能是主要发达国家解决债务风险的多事之秋，全球经济增长和金融稳定的不确定性正在上升。由于欧元区的单一货币体制，处理欧元区国家间不同的赤字和债务便成为棘手问题。导致在短短数周内，希腊债务风险由利率风险升级为信贷违约风险，并迅速蔓延到周边国家。Ø在欧元区内部，民族主义情绪的上升，也对曾经流行的地区一体化构成挑战。市场正在密切关注德国的政策和独立的欧洲央行的可信性，德国多解救希腊的摇摆不定也使政策风险大幅上升，使得欧元成为市场抛售的目标。Ø美国私人部门去杠杆进程已达到一定效果

8、，其债务规模从09年1季度峰值至今已下降6％，目前占GDP278％,其中金融部门降幅最为显著，家庭和企业降幅则相对温和。美国政府大规模融资已对民间投资产生“挤出效应”，这反映在银行持有国债规模自08年4季度至今增长了一倍，而信贷规模于同期明显下降。短期来看，围绕欧元区主权债务问题的忧虑情绪将继续为美国国债提供支撑，舒缓利率的上升压力。然而中长期来看，美国政府继续增加国债发