债券专题研究：铝价上涨盈利改善，铝产业债配置价值凸显

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1、目录一、铝价再启动3（一）电解铝开工产能和产量持续下降3（二）库存下降20%，最大压制力逐步化解中3（三）氧化铝价格率先上涨，成本支撑4二、慢牛尤可期4（一）下半年财政有望发力，基建托底，铝产品边际需求预期向好41、赤字预算约束下，公共预算仍有超支空间52、地方政府专项债仍有大空间，基建领域有资金63、紧信用下经济降速，财政政策大有可为6（二）供给侧改革影响力持续作用，新产能投产速度缓慢8（三）氧化铝煤炭价格有望维持高位，支撑铝价8三、铝行业债信用利差有望收窄，推荐配置9（一）信用利差到高位，有望收窄9（二）铝行业债本身为高等级债，市场认知将得到修复10插图目录15若

2、出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本一、铝价再启动7月23日，SHFE电解铝价格上涨1.39%，到达14245元/吨，结束了此前将近一个月的徘徊走势，中枢开始向14000元以上迈进。我们认为造成铝价上涨的主要原因有四点：1、产量下降；2、库存下降；3、需求预期边际改善；4、原料价格率先上涨。（一）电解铝开工产能和产量持续下降在去年铝行业去产能工作稳步推进下，电解铝行业开工产能已连续下降7个月，达到3711万吨/年，6月份同比下降了3.33%；产量连续5个月下降，6月份月产量为301万吨，同比下降2.83%；累计产量连续5个月下降，6月

3、份累计产量为1780万吨，同比下降2.04%。去产能是国家重大方针战略，影响深远，我们认为今年下半年开工产能和产量将维持负增长或低速增长。图1：电解铝产量（万吨）和开工产能连续下降若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本45004000350030002500200015001000500020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%产量累计产量开工产能产量同比累计产量同比开工产能同比若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本资料来源：百川资讯，民生证券研究院（二）库

4、存下降20%，最大压制因素逐步消解中去年下半年到今年3月份，电解铝价格最大的压制力来源于不断高企的库存。从去年9月底到今年3月底，十二地现货库存从162万吨上升到209万吨，尽管供给侧改革正在进行，但高企的库存仍然压制着铝价。我们认为库存高企的原因主要是需求不好，叠加隐性库存转显（具体请参见我们去年11月的《明年供给有缺口，铝价有望再上涨》报告和今年4、5月份的《见微知著之读懂铝产业债》系列报告）。今年5以来，现货库存不断下降，目前已下降至172万吨，比最高点下降了20%，压制电解铝价格最大的因素已然逐步化解。图2：电解铝十二地现货库存开始逐步下降若出现排版错误，可凭

5、借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本25015.00%若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本20010.00%若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本5.00%1500.00%100-5.00%50-10.00%0-15.00%十二地现货库存（万吨）环比资料来源：百川资讯，民生证券研究院（三）氧化铝价格率先上涨，成本支撑氧化铝价格在7月初见底，开始回升，目前已上涨了230元/吨，到达2870元/吨，按照1.95:1计算，推动电解铝成本上涨了450元/吨。图3：氧化铝价格触底回升，推动电

6、解铝成本上涨平均价:氧化铝:一级:贵阳3,100.003,000.002,900.002,800.002,700.002,600.002,500.002,400.002018/04/192018/05/192018/06/192018/07/19资料来源：国家统计局，中国人民银行，Wind，民生证券研究院二、慢牛尤可期我们认为，下半年在财政发力、基建加码，供给侧改革影响力持续作用和成本上涨的推动下，铝价将继续缓慢走高。（一）下半年财政扩内需，基建稳经济，铝产品需求预期向好当前，在信用收紧的大背景下，经济增速承压，而货币政策已然无法同时满足托经济和去杠杆的双目标，下半年

7、财政有望发力，以基建托底经济，铝产品边际需求有望改善。若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本1、赤字预算约束下，公共预算仍有超支空间2018年3月5日，李克强在政府工作报告中公布2018年政府预期目标财政赤字为23800亿元，与2017年保持一致，其中中央财政赤字约1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，考虑到名义GDP的增长，财政赤字率由3%降至2.6%。尽管赤字率下调，但在财政赤字目标外，还应关注预算稳定调节基金、结转结余资金等资金对财政决算赤字的调节空间。此外，考虑到PSL、城投债、城投信贷以及其他隐形负债，