2018年8月利率月报：8月收益率下行幅度取决于经济数据表现

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1、目录1.8月展望：预计债券收益率底部震荡，下行幅度取决于经济数据下行幅度42.海外：美经济增速强劲，欧央行延续谨慎53.人民币汇率：美元指数高位震荡，人民币贬幅收窄64.资金面：货币政策维持边际宽松，定向支持信贷和信用债投资85.债券市场：资金面宽松带动利率债短端快速走强，长端收益率低位波动105.1一级市场：利率债需求尚可105.2二级市场：利率债短端普遍走强10若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图表目录图1：联邦基金利率处于2%-2.25%的概率（%）5图2：年内联邦基金利率升至2%-2.25%的概率（

2、%）5图3：CNY、CNH汇率与CNY交易量6图4：CNY、CNH汇率与离岸在岸汇差7图5：公开市场操作投放与回笼（亿元）9图6：银行间拆借利率全面下行（）9图7：质押式回购利率全面下行（%）9图8：交易所资金利率整体下行（）9图9：7天-隔夜利差扩大（BP）9图10：14天-隔夜利差缩小（BP）9图11：7月国债收益率曲线变化11图12：利率债收益率短降长升（BP）11图13：国开债政策隐含税率整体下行11图14：非国开债政策隐含税率整体下行12图15：信用利差整体下行（BP）12图16：10年期国债利率与R007均价（%）12若出现排版

3、错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本1.8月展望：预计债券收益率底部震荡，下行幅度取决于经济数据下行幅度我们此前反复强调，3季度的组合是：经济数据下行+稳货币+宽信用，对利率债而言多空交织下收益率大概率呈现底部震荡。8月份，宽信用对债市偏空，但由于经济数据预计仍较差，收益率下行幅度主要取决于经济数据下行幅度。在宽财政、宽信用、稳货币的政策信号逐渐明晰后，8月继续关注可能的政策出台，结构性去杠杆目标下，预计政策边际宽松将以定向方式为主，并非“大水漫灌”。我们在近期发布的专题《从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向》中也指出，

4、结构性去杠杆的目标主要是地方政府、以平台为代表的地方国企，去杠杆的方式主要是约束住地方政府利用地方国企加杠杆的空间，因此，在放松的过程中，首先会看到信贷和非标的放松，有利于定向调控，对债券市场也会进行定向引导，从而短期提升市场对中低等级的偏好。但同时，也会避免简单的大水漫灌，否则资金还会先流向地方政府、平台和地产。展望后期，预计将继续看到信贷和非标的定向放松，财政继续“开前门”，更多的是定向支持实体经济融资，地方政府隐性债务、以平台为代表的国企违规举债及房地产融资仍然管控较严。财政政策方面，上半年财政政策偏谨慎，也为下半年留出发力空间。具体

5、来看，上半年1-6月财政盈余-7264亿元，支出进度慢于17年同期，其次，上半年专项债发行仅900多亿，全年1.35亿元发行额度集中在下半年，此外，随着政策边际放松，地方政府及城投平台的合理融资需求有望修复，相应非标、信贷融资将出现显著缓和，助力在建项目继续完成，关注下半年基建企稳或小反弹的可能。但大方向上看，地方政府去杠杆大背景下，18年基建仍难改较17年增速继续下滑的趋势。经济金融数据方面，3季度经济下行压力仍然较大，虽然宽信用政策短期对市场预期有影响，但是我们预计政策放松带来的基建增速和社融增速的反弹要到4季度才能看到。8月经济数据下

6、行对债市仍有带动。表外融资大幅下降为代表的结构性去杠杆政策是年内实体经济融资困难的主因，上半年信贷多增仍难弥补非标的快速收缩，随着宽信用的政策方向确立，年内后期社融增速边际下滑斜率有望放缓，但我们预计政策放松带来的反弹要到4季度才能看到。同时，对于基建而言，上半年基建增速大幅下降主要源于平台融资的直接收缩以及部分项目的直接清理整顿，而且上半年财政政策整体偏紧，也为下半年留出发力空间，关注后期企稳可能性。但短期内政策放松对市场预期影响较为显著，但对实际经济数据的影响仍需等待。年初至今，无论经济数据还是政策走势，与此前预期一致，因此继续维持我们

7、的判断不变。我们继续维持对于债市的判断：2018年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4-4。上半年对应U型的左侧一竖、3季度对应U型底部、4季度对应U型右侧。2019年继续看多国内债市。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本1.海外：美经济增速强劲，欧央行延续谨慎7月，美元指数上行，欧元、英镑相对美元下行。美国2季度实际GDP增速强劲，6月零售、工业、制造业PMI均表现良好，7月18-19日鲍威尔在参众两院证词偏鹰，截至7月27日，美元指数较6月末小幅上行0.2%。欧

8、元区5月工业产出总体企稳，但法、意仍震荡下行，欧央行7月会议声明延续谨慎，德拉吉称欧央行尚未看到调整利率前瞻指引的必要，欧元相对美元小幅下行0.2%。英国6月核心通胀显著回落，薪