金融资产配置对企业价值影响的实证研究

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1、省却声Ｉ誇寶备久每ＣａｉｔａｌＵｎｉｖｅｒｓｉｔｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＢｕｓｉｎｅｓｓ？ｐｙ博士学位论文金融资产配置对企业价值影响的实证研究培养单位：工商管理学院专业名称：企业管理作者姓名：张任之指导教师：戚聿东教授博士学位论文金融资产配置对企业价值影响的实证研究培养单位：工商管理学院专业名称：企业管理作者姓名：张任之指导教师：戚聿东教授TheEmpiricalStudyoftheImpactofFinancialAssetAllocationonFirmValueCandidate：ZhangR

2、enzhiSupervisor：Prof.QiYudongCapitalUniversityofEconomicsandBusiness,Beijing,China摘要随着中国经济进入结构转型期，实体经济普遍面临经营利润下滑的困境，而金融与房地产行业却凭借着政策优势保持着高额的资本回报率，在资本逐利动机的驱使下，相当一部分非金融类上市公司将大量资金用于配置金融资产。根据国泰安数据库（CSMAR）显示，中国非金融上市公司所持有的金融资产规模由2007年2547亿元上升至2016年15006亿元，年均增长率19.4%，而金融资产平均持有份额在2012年之后

3、呈现快速上升的势头，由2012年的5.7%增加至2016年的7.6%。然而，企业的经营资产投资却持续低迷。由此可见，金融资产和经营资产结构失衡问题逐渐成为我国非金融业上市公司发展所面临的重要特征事实。那么，针对这一现象可以引出一系列问题：在当前我国经济下行阶段，究竟是哪些因素在推动我国上市公司的金融资产投资规模大幅度增加？大量资金用于配置金融资产是否会对企业经营资产投资产生挤出效应？随着金融资产规模不断增加，企业的投资决策和管理模式必然会发生相应改变，这种转变是否会对企业经营业务效率造成影响？企业价值作为反映企业财务决策效果的最佳指标，大规模的金融资产

4、配置会对企业价值产生什么样的影响？并且又是通过何种传导机制产生影响？这是亟待解决而又十分重要的现实问题。从理论层面来看，由于金融资产具有流动性和投资的双重属性，金融资产配置对于企业价值影响的方向是不确定的，二者的关系是一个需要实证解决的问题。基于以上研究背景，本文利用2007—2016年中国A股非金融类上市公司数据，按照“现状分析——影响因素——传导机制——经济后果”的研究思路，对企业金融资产配置现状、金融资产配置影响因素、与企业经营活动的关系以及对企业价值的影响等问题展开深入分析。本文的研究结论主要如下：（1）配置金融资产的上市公司数量呈现逐年递增的

5、趋势，平均金融资产持有份额虽然受到2008年金融危机的冲击出现急剧下滑，但在2012年之后再次呈现上升趋势，非国有企业金融资产持有比重的均值显著高于国有企业，小规模上市公司金融资产持有比重的均值显著高于大规模公司，经营投入相对较低行业的金融资产平均持有份额相对较高，而一些需要大量固定资产和研发创新投入行业的金融资产平均持有份额相对较低，制造业上市公司除了委托贷款及理财所形成的金融资产持有份额的均值显著高于非制造业上市公司外，其余指标值均显著低于非制造业上市公司；（2）经营资产的相对风险程度以及金融资产与经营资产回报率差额与企业的金融资产投资比重呈显著正

6、相关关系，进一步深入分析发现由于体制机制问题所造成的金融资产风险收益错配是推动金融资产投资规模不断上升的主要原因；（3）金融资产配置会抑制企业当期和未来时期的经营资产投资，其中对于当期营运资产的抑制作用要强于未来时期的I抑制作用，而对于当期固定资产和无形资产的抑制作用要弱于对于未来时期的抑制作用，从三类经营资产的回归结果对比来看，金融资产配置对于无形资产投资的挤出效应最强、固定资产次之、营运资产最弱，并且该结论在不同现金流和盈利能力的子样本中依然成立，另外金融资产配置对企业当期和未来时期的全要素生产率均会产生显著负向影响，在不同所有制企业中该结论依然成

7、立，并且对国有企业的抑制作用要强于非国有企业；（4）企业金融资产配置在整体上显著降低了企业价值，对于不同融资约束程度的公司，企业金融资产配置与企业价值之间并不存在显著相关关系，而对于替代动机越强的公司而言，企业金融资产配置与企业价值之间的负向相关关系越显著，说明企业更多是出于替代动机来配置金融资产，进一步研究发现，无论是国有企业还是非国有企业均出于替代动机来配置金融资产，但是对于国有企业的负向影响要强于非国有企业。从理论层面来看，本文的研究结论有助于进一步丰富和完善实体企业金融资产配置经济后果的相关理论；就现实意义而言，本文的研究结论一方面可以指导企业

8、管理层合理配置金融资产，更好地发挥金融资产的预防性储蓄、分散风险等功能为实体企业经营发展服务，