美国市政债券发展经验及对我国的启示

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　　自2011年10月我国财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》实施以来，市政债券的发行与管理成为各方关注的焦点。市政债券又称地方政府债券，是指由地方政府或其授权代理机构发行的，以地方政府信用为保障，所筹集资金主要用于满足建设学校、公路或者排污系统等有关城市或地方基础设施建设需要，并承诺在一定期限内还本付息的债务性融资工具。在美国，州政府和地方政府从1812年始就以发行债券的方式为地方经济发展及基础设施建设筹集资金。作为一种成熟的融资工具，市政债已成为新兴市场国家以及一些发展中国家的融资政策重点。如何借鉴国际经验，建立合理的地方政府投融资体系，逐步推进我国市政债券的发行，降低财政风险和金融风险，是当前值得深入探讨的问题。　　美国市政债券发展的经验　　美国是市政债券最早发展、规模最大的国家，其市政债券的设计和实践都有着良好经验。因此,我们以美国的市政债券市场为对象,总结其发展特征和经验。　　第一，美国市政债券市场发展与城市化同步。美国市政债券市场是伴随着美国经济社会的发展，特别是城市化进程的不断推进而逐步发展起来的。随着社会公共服务部门以及公共项目所需资金日益增大，一般的企业债券、股票以及银行贷款等已不能有效满足这一现实的金融服务需求，在美国城市发展最快的时期,城市建设的大部分资金需要地方自筹，在此背景下，美国市政债券市场得到蓬勃发展，并成为美国州及州以下政府筹集公共性资金的重要渠道。美国市政债券主要用于公益事业，机场、公路、大学、医院、住房、环境设施、经济开发等，很好地满足了公共部门及公共项目大规模、长期性、低成本资金的需求。loanapprovalandpostcreditapprovalofficer/atalllevelsinaccordancewithcreditapprovalrules,licensingandeventualexerciseofcreditdecisionpowerofpersonsorinstitutions.Reviewfindingsandreviewcomments,accordingtotheBank'scredit 　　第二，市政债品种丰富流动性强。美国市政债品种丰富且分类清晰。美国市政债主要分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券由州和地方辖区发行，以发行人的完全承诺、信用和税务能力为保证。收益债券是为项目或企事业单位融资而发行的债券，以发行人所经营项目的收入能力和财务自立能力作担保。经过多年的持续金融创新，市政债券在最初的一般债务债券和收入债券两种基本产品基础上又派生出多种市政衍生债券。种类繁多的市政债券进一步降低了投资者的资产组合风险，也使市政债券成为美国投资者经久不衰的投资热点。此外，活跃的二级市场也赋予市政债券较强的流动性。美国市政债券可以在柜台市场（OTC）进行交易，投资者可以在债券到期日前随时按市价出售所持有的债券，从而获得本金来投资更高收益债券，降低持有的机会成本。　　第三，市政债发行主体权限广泛，投资群体分散。在美国8万多个地方政府中大部分有发行市政债券的权力。除了少数大规模发行者外，多数地方政府机构属于小规模的发行人。市政债券既有短期融资债券，也有长期债券，长期债券期限从1年到30年或更长期不等。80%以上的市政债券为期限长于13个月的长期债券。同时美国的《证券法》也规定发行市政债券不需要向SEC报告和登记，因此，是否发行市政债券，完全由本级政府确定。但州及州以下地方政府发行市政债券在一定程度上受到经常性预算平衡和严格的会计准则的限制。从市政债投资者看，美国市政债券的投资群体通常包括个人、公司、保险公司、银行、共同基金、信托基金、封闭式基金、对冲基金，由于投资者群体分散，非系统性风险得到有效降低。　　第四，税收减免政策极具吸引力。美国市政债券的突出特点是税收优惠，联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税，免税可以被看作是市政债券市场成功的最重要的因素之一。由于市政债券筹集资金是用于地方的公共服务支出，其偿债资金来源也主要来自地方政府对公众的税收（一般责任债券）或特定公共项目向公众收取的费用（收益债券）。所以，如果对市政债券的利息收入征收所得税，实际上相当于对地方政府征税，将加重地方政府为社会提供服务的负担，并加重当地的税负。因此，美国对市政债券的利息收入实施所得税减免政策。由于政府债券与企业债券的利差主要由信用利差、流动性利差、税收利差决定，税收减免政策也降低了市政债券的发行成本，增大了市政债券的吸收力，有利于丰富债券的投资者范围，使得通过市政债券为城市基础设施建设融资更加便利。但在市政债券的投资群体中，没有养老基金和外国投资者，他们不需缴纳联邦收入税，因此也就无法享受在购买市政债方面的优惠。loanapprovalandpostcreditapprovalofficer/atalllevelsinaccordancewithcreditapprovalrules,licensingandeventualexerciseofcreditdecisionpowerofpersonsorinstitutions.Reviewfindingsandreviewcomments,accordingtotheBank'scredit 　　第五，信用风险管理体系完善。一是信用评级制度。美国专业信用评级机构对一般责任债券进行评级时主要考虑地方政府整体社会经济环境、总体债务结构、预算政策的稳健性和管理能力、税收收入及构成比例等因素。二是信息披露准则。20世纪70年代纽约财政危机之后，美国城市财政局长协会（MFOA）和公共证券协会（PSA）共同制定实施了信息披露准则。准则规定地方政府在发行市政债券时应该披露的必要事项和信息发布的标准格式，一旦地方政府出现财政问题或危机，必须及时向公众披露相关信息。三是债券保险制度。在美国，债券保险商通常会利用各种再保险工具降低市政债券投资风险。市政债券需要按时向私人保险公司申请保险，一旦出现债务偿还危机，私人保险公司也能很好地保障投资者权益。保险公司也会及时关注市政债券的风险和收益，及时为政府当局提供相应的专业指导。私人债券保险进一步降低了公众购买市政债券的风险。　　第六，以法律为基础构建风险监控框架体系。为了防范和控制地方政府债务风险，美国逐步形成了以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级等为手段的风险监控框架体系，在政府层面为有效防范市政债券系统性风险提供了保障。由于联邦制的政治体制，美国联邦政府与地方政府之间权责划分较为明晰，联邦政府主要通过法律法规对地方政府借款实行管理和控制。　　制约我国市政债发展的主要因素　　第一，法律上存在的制度性障碍。地方政府债务问题越来越受到政府和社会各界的关注，国家对改革地方政府举债融资机制决心较大，但目前法律上存在的制度性障碍亟待解决。1995年实施的《预算法》第28条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”2011年10月20日我国财政部印发了《2011年地方政府自行发债试点办法》，允许上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点，但试点的地方债仍由财政部代办还本付息。可见，在现有法律框架下，市政债券的发行存在法律规定的制度性障碍。而且，地方政府的职能定位不尽合理，无法形成合理有效的监督和制约机制，一旦赋予地方政府自主发债权，可能会导致地方政府滥用发债权。　　第二，地方政府财政预算不够透明。很多国家的地方政府举债是建立在制度完善和透明财政的基础上。而目前我国地方政府普遍负有较大的隐性负债，财政预算透明度低，存在大量的预算外收入，难以进行科学的信用评级和偿债能力测算。loanapprovalandpostcreditapprovalofficer/atalllevelsinaccordancewithcreditapprovalrules,licensingandeventualexerciseofcreditdecisionpowerofpersonsorinstitutions.Reviewfindingsandreviewcomments,accordingtotheBank'scredit 　　第三，地方财政风险预警及控制体系缺失。一是评级制度缺失。无论财政部还是试点地方财政部门公布的文件都没有与评级相关的表述，没有客观的评级市场无法对发债主体的偿债能力做出准确判断。二是缺少市场化的定价机制。试点省市发债采取招标发行方式，利率参照国债利率，由于缺少市场定价相关的信息，整个招标发行的过程中地方政府在债券定价上扮演了重要的角色，带有明显的行政干预色彩。三是信息披露机制不完善。试点省市发债未将债券资金的用途做出详细说明，也未对债券资金的后续具体使用项目相关信息进行披露。　　政策建议　　第一，尽快建立健全相关法律制度。我国的市政债券运作基本上遵循企业债券发行模式，在一定程度上影响市政债券的正常运作，因而有必要建立市政债券的专项法律。随着财政体制改革的逐步深入和相应条件的逐渐成熟，建议考虑制定公债法和地方公债法，从市政债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定，包括举债权的控制与发债规模的确定、市场准入的限制、信用评级体系、信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立。使整个市政债券运作过程有明确的法律保障，以降低投资风险，达到监管的协调以及法律框架的完善。　　第二，建立市政债风险预警机制。2010年以来爆发的欧洲主权债务危机、英国债务危机、爱尔兰债务危机、日本债务危机说明，合理的公共债务管理框架有助于政府积极应对经济和金融风险的冲击。美国市政债券市场以信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度为内容的信用风险管理“三驾马车”的基本框架值得我们借鉴。一是建立专项信息披露规则。以维护投资人的正当权益为出发点，由监管部门或市场自律组织建立市政债券的专项信息披露规则，对市政债券信息披露的原则、发行和存续期间的信息披露、虚假信息披露的责任等方面做出详细和具体的规定。二是建立信用评级制度。在地方政府发债过程中引入市场化的评级机构，充分发挥信用评级的风险预警功能和债券定价指示作用，减少地方政府对债券发行定价的干预。三是建立信用增进机制。信用增进机制能够分散信用风险，从而有效化解发行人违约的冲击，减少市场波动。loanapprovalandpostcreditapprovalofficer/atalllevelsinaccordancewithcreditapprovalrules,licensingandeventualexerciseofcreditdecisionpowerofpersonsorinstitutions.Reviewfindingsandreviewcomments,accordingtotheBank'scredit 　　第三，建立合理的偿债机制。建立合理的偿债机制就是要保证市政债券到期能够还本付息，这就要求在市政债券发行初期，制定严格的审批制度以保证举债为地方政府基础设施建设服务，防止滥用市政债券为地方政府行政经费筹资，政府机构要保证筹集的各种债券资金专款专用，确保市政债券资金主要用于城市基础设施建设，而非弥补经常性收入的不足等。将市政债券纳入地方预算体系进行管理，建立专门的偿债基金，建立清晰明确的责任体系，各用款单位要负责偿付自己的债券，安排好还本付息问题。　　第四，完善多元化投资者层次。目前，地方债券主要在银行间债券市场发行，商业银行是主要的机构投资者，未来可以借鉴美国分散的投资群体建立多元化的投资者层次，包括商业银行、保险公司、基金、证券公司、社保基金、养老金、个人投资者等，为市政债券的发展奠定市场基础。此外，二级市场交易不够活跃也是制约市政债发展的一个重要因素，应建立发达的二级市场，最大限度地利用目前的交易所平台和银行间市场进行二级市场交易，最终建立起便于买卖双方进行沟通的交易系统和交易机制以及准确及时的债券清算系统，吸引更多的投资者群体参与。市政债还应享受地方债和国债的税收减免优惠，税收减免可反向刺激机构及私人投资者对投资市政债的积极性，进一步增强二级市场的流动性。loanapprovalandpostcreditapprovalofficer/atalllevelsinaccordancewithcreditapprovalrules,licensingandeventualexerciseofcreditdecisionpowerofpersonsorinstitutions.Reviewfindingsandreviewcomments,accordingtotheBank'scredit loanapprovalandpostcreditapprovalofficer/atalllevelsinaccordancewithcreditapprovalrules,licensingandeventualexerciseofcreditdecisionpowerofpersonsorinstitutions.Reviewfindingsandreviewcomments,accordingtotheBank'scredit 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