新经济周期下的全球资产配置策略

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1、新经济周期下的全球资产配置策略　　　　编者按：由于受到美联储QE退出预期的影响，2013年5月和8月全球资本市场分别发生两波剧烈振荡。今年1月份由阿根廷汇率大幅贬值开始，资金又一次大规模撤离新兴市场国家。今年美国经济强势复苏以及美元升值，导致的全球流动性趋紧是大势所趋。在国际资金撤出压力下，新兴市场国家将可能不断受到冲击。　　相比其他新兴国家，中国由于内需市场较大、外汇储备高、资本项目仍未完全打开等原因，内部稳定性较大。但是，国内的股市、债券、房地产、大宗商品等市场将可能会面临不同程度的投资风险。　　那么，在全球开始新一轮经济周期的背景

2、下，如何规避投资市场风险?投资者在全球以及国内如何配置大类资产?本期选取了两篇主题文章对此进行探讨。　　　　上一轮周期的逻辑:新兴市场好于发达国家　　在2000-2008年间，美国、欧洲等发达国家通过自身加杠杆，对外逆差持续扩大，是全球消费性需求的主要来源。在发达国家内部，美国对欧洲是逆差，因而美国是更为重要的需求来源。另一方面，新兴市场国家则承担了“世界工厂”的角色，其通过出口获得大量贸易盈余资金，并将部分盈余资金转而以资本投资的形式投回美国、欧元区等发达国家。2000-2008年间，金砖四国、东亚经济体持有的美国国债在其海外投资者中

3、的占比超过30%，进而推升了美国、欧元区私人部门的杠杆率。然而，上述经济增长模式的瓶颈在于发达经济体私人部门杠杆率不可能永续上升，事实上当美国居民无法负担其利息支付时，这一轮经济周期的运转也就戛然而止了。因而，在上一轮经济周期中，经济前景呈现新兴市场好于欧洲，欧洲好于美国的格局。　　图1：发达国家为消费性需求来源，新兴市场承担“世界工厂”的角色　　注：图中数据为2009年经常项目余额数据计算。loanapprovalandpostcreditapprovalofficer/atalllevelsinaccordancewithcredi

4、tapprovalrules,licensingandeventualexerciseofcreditdecisionpowerofpersonsorinstitutions.Reviewfindingsandreviewcomments,accordingtotheBank'scredit5　　数据来源：IMFGFSR,，兴业证券(601377,股吧)研究所　　新周期:全球经济再平衡　　美国完成去杠杆，制造业或崛起　　自从金融危机发生以来，美国已经经历了私人部门去杠杆政府托底经济的第一阶段。随着地产价格的回升对其居民净值的修复，私人部

5、门的回暖带动居民收入的上升，居民杠杆率已降至2003年左右的水平，这意味着私人部门杠杆率对美国经济已不构成制约。在内需企稳的背景下，政府将通过主动减赤来完成去杠杆的第二阶段。　　低杠杆、企业成本优势的上升或将带来美国制造业的复兴。2007-2012年间美国的各项成本(人力、能源、土地)涨幅明显低于其他主要制造业国家，尤其是地产市场泡沫破灭使得美国用地成本明显回落。整体来看，相较德国、日本，美国企业的成本优势明显上升。成本优势的上升，进而推动盈利能力的回升将刺激制造业回归美国。　　美国与新兴市场之间的逆差或将收窄。尽管从产品结构来看，美国

6、与新兴市场之间并不存在直接的竞争关系。但是美国对新兴市场的外包产业可能受到新兴市场(以中国为主)的成本上升而出现回流。　　欧洲经济仍然包袱重重　　与美国经济已完成去杠杆不同的是，欧元区经济仍然包袱重重，各部门债务仍处于历史高位。且从2012年数据来看，受需求疲弱的拖累，金融部门、企业部门的杠杆率有被动再度上升的迹象，这意味着欧元区整体的“去杠杆”甚至尚未开始，而通常而言，去杠杆的初期是经济受到冲击最大的时间。另外，欧元区经济体对间接融资依赖性较高(约90%的企业融资来源于银行信贷)，这使得去杠杆的过程中银行与企业之间形成负反馈，欧元区全

7、社会仍深陷杠杆的泥潭，经济活力难以提升。　　新兴市场制造业重心迁移　　由于美国等发达经济体处于去杠杆的进程中，出口国家的需求来源出现收缩。在外需疲弱的背景下，企业部门自身的“造血”能力下滑，被迫采取加杠杆的方式来提升资产收益率。中国制造业企业部门的杠杆率自2008年开始快速上升，其他出口国家企业部门的杠杆率也出现了上行。作为“世界工厂”的先决条件在于成本低，靠近消费地，政治稳定。在上一轮经济周期中，中国无疑是最好的选择。然而进入新周期后，中国制造业地位在边际上受阶段性影响的可能性较大。　　尽管中国的汇率、人口结构优势可能有所下降，但是从

8、劳动力存量上来看，短期内没有其他国家可以完全替代，与中国人口数量最接近的印度也要等到2025年才能超过中国的劳动力数量。其他东亚经济体的劳动力总和也仅为中国劳动力总量的一半。且从汇率、政治的稳定性等软环境来