对央行《通知》和银保监会“理财办法”的策略思考：监管趋缓对资产大腾挪节奏的影 响

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1、正文目录1.友好政策下仍有问题待解32.从“华宝四象限”看业务节奏变化对市场的影响42.1.业务开展节奏的变化42.2.从华宝四象限看市场影响变化52.2.1.强机构好资产：负面影响缓和，信用再分化62.2.2.强机构坏资产：风险缓释，银行资本短缺压力仍在62.2.3.弱机构好资产：弱机构缩表程度和压力有所缓解72.2.4.弱机构坏资产：政策难改其风险出清结果73.内外部环境的变化需要政策作出一定的调整83.1.边际放松有利于对冲当前面临的内外部压力83.2.单纯通过“宽货币”难解“紧信用”的困境10

2、3.3.实体经济压力的缓解还需要其他政策的配合114.市场展望和策略124.1.政策落地的影响124.2.股票市场：短期情绪修复，超跌反弹行情后重新进入震荡124.3.债券市场：长端利率债短期承压后续仍有机会，信用再分化13图表目录图1不同风险等级理财产品规模占比（2017.12）5图2不同投资者类型规模占比（2017.12）5图3华宝“四象限”6图4：出口交货值增速将至低位显示未来出口不容乐观8图5：今年以来社融规模增速出现明显下滑9图6：今年以来非标融资收缩明显9图7：居民部门杠杆率近几年快速攀升

3、9图8：商业银行表外业务资金来源增速转负10图9：商业银行的资本对于贷款增速的制约越来越明显11图10：新发信用债中主体评级为AAA的规模大幅攀升11图11：新发信用债中民企发行规模占比下行明显11表1：银行普遍破净通过转债补充资本金的难度较大7（本报告共有图11张，表1张）若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本1.友好政策下仍有问题待解7月20日，“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（后文简称

4、《通知》），针对资管新规没有说清楚的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财细则（征求意见稿）》），向社会征求意见，证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。随着“一行两会”相关文件的发布，主要资管细分行业的业务未来将如何开展更加明晰。相对于“资管新规”，《通知》和细则均有所放松，对今年以来金融监管执行层面力度过强起到一定的纠偏作用。今年以来，随着各项监管

5、措施的实质性落地，各级监管机构坚决贯彻实施，但由于部分执行层面的细节尚不清晰，在执行上均从严理解。金融机构在业务开展上亦保持相对保守的态度，对于一些无明文规定可做的业务，保持观望或主动压降。尤其在资管新规正式稿落地后，以“非标”融资业务为代表的业务规模大幅萎缩。随着《通知》和细则的出台，将消除政策执行上的不确定性，对于之前在执行层面上力度过强起到一定的纠偏作用，有助于此前部分停滞的业务将重新启动，有助于降低风险事件发生的概率。本次细则的出台有利于稳定市场的政策预期，但仍要注意到防范化解重大风险的原则没

6、变，过度博弈政策友好的风险较大。回想本轮金融监管的历程，监管初期，市场对于监管的决心、力度和持续性持怀疑态度，抱有与监管博弈的侥幸心理，认为监管带来经济阵痛的情况下，监管会让步。随着“三三四十”专项检查、资管新规征求意见稿、资管新规正式稿的相继落地，市场对于监管的决心和定力的的认识不断加强。市场对于监管的理解由过去的偏松过渡到了偏紧。此次《通知》和细则中对于一些细节的放松，并不意味着政策的完全转向。事实上，政策的变化往往是连续的，会结合当时的内外部环境和实际情况逐步调整。本次政策的放松，更多的是对监管

7、的纠偏，以及对于中美贸易摩擦升级的提前对冲。考虑到重大金融风险还是要攻坚防范，风险本身还在，而当前政策进一步放松的空间受内外部因素的制约又极为有限，如果市场主体在微调的节奏中对一些高风险行为继续放纵，违背了防范和化解金融风险的基本原则，继续积聚风险，博弈“政策全面转向”，可能会付出惨烈代价。结构性去杠杆方向不变，但受内外部不确定性因素增加的影响，监管的力度和节奏暂时放缓。从内部来看，前期由于监管细则尚未落地，对于监管的执行力度偏严，部分业务的停滞导致实体经济的融资不畅，社融出现大幅下滑。从外部看，中美

8、贸易摩擦随时有可能升级，外部环境的不确定性增加。内外部环境的复杂性，需要在政策层面的放松来做一定的对冲。在坚持“破刚兑、压同业、去嵌套、防套利”的方向和原则下，监管的力度放松、节奏放缓，由结构性去杠杠过渡到暂时稳杠杆。依然还有诸多难题待解。首先，一些原则性问题仍需要解决，如资金池还是要逐步拆解，不符合要求的表外资产还是要压降，刚性兑付还是要打破等，这些问题解决过程中仍然会带来一定的风险；其次，从现实操作层面上，还受到一些客观现实的制约，如回表和信贷的扩张