策略专题报告：从DCF折现角度出发，再论A股当前的投资策略

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1、若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本目录1.本篇报告的意义：A股过去两年的行情轮动存在一条核心主线41.1个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴41.2过去几年的行业补涨是个股超额收益的表征41.3现金价值不等同于货币资产价值42.本篇研究的定义与缺陷52.1DCF溢价率的定义和核心假设52.2模型失效的几种情形53.DCF溢价率的回归分析63.1行业层面：溢价率与回报率关联度正在逐步孕育63.2个股层面：非周期行业表现出正相关83.2.1个股回报率与溢价率相关性逐年强化

2、83.2.2周期与电力行业的回归表现并不显性93.3外资进场非主因，但是强化这一过程的关键93.3.1外资进场正逐步重构A股估值体系93.3.2但外资仍不是主导市场主线的核心力量114.从DCF角度出发，再论当前A股的投资价值124.1行业轮动不再是市场关注的焦点124.2个股行情的演绎将围绕自由现金流价值中枢而波动124.3缩减决策次数有助于实现更高收益率135.风险提示13表格目录表1:市场风险溢价波动率极高6表2:各行业溢价率及涨跌幅表现6表3:个股回归结果：溢价率（Y）vs回报率（X）8表4:溢价率与北上资金回归

3、统计11表5:北上资金增配比例与溢价率统计11插图目录图1:过去5年行业涨跌幅与溢价率关系7图2:过去3年行业涨跌幅与溢价率关系7图3:过去2年行业涨跌幅与溢价率关系8图4:年初至今行业涨跌幅与溢价率关系8若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本DONGXINGSECURITIES东兴证券专题报告P3从DCF折现角度出发，再论A股当前的投资策略若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图5:陆股通流通市值占比变化（消费行业）9图6:陆

4、股通流通市值占比变化（消费行业）9图7:陆股通流通市值占比变化（制造业）10图8:陆股通流通市值占比变化（成长行业）10图9:陆股通流通市值占比变化（周期行业）10图10:陆股通流通市值占比变化（周期行业）10图11:陆股通流通市值占比变化（地产交运及公用事业）10图12:陆股通流通市值占比变化（金融业）10若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本P4东兴证券专题报告从DCF折现角度出发，再论A

5、股当前的投资策略DONGXINGSECURITIES若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本1.本篇报告的意义：A股过去两年的行情轮动存在一条核心主线1.1个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴A股行业轮动预判难度提升，挖掘主线更具研究价值。从2016年起，市场风格经历多轮转变。从最初的新能源、环保PPP、雄安等主题概念，到白酒、地产、银行和零售等低估白马龙头，行情的延续性持续降低，风格切换的速度也在逐步加快。我们认为，如果依照过往经验对A股未来行业轮动做预判，那么在当前市

6、场风格下此类研究的意义在逐步下降，相较而言，发掘A股轮动的核心主线将更具备研究价值。个股现金价值或是过去两年行情轮动的主线。对于A股市场近期是否存在唯一主线，市场预期差距较大，更无论这条主线究竟是什么。我们认为，个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴。我们将企业上一财年自由现金流（FCFF）用WACC进行折现，截取折现价相较现价的溢价率，与个股在当期的涨跌表现进行回归。回归结果表明，在剔除金融和周期行业后，个股涨跌幅与溢价率在2016年后表现出显性正相关。1.2过去几年的行业补涨是个股超额收益的表征行业补涨是围绕个股溢

7、价率变化的表征。若将这一研究结果提升至行业层面，其相关性虽然在过去两年显著增强，但回归结果仍不显著。这在一定程度上验证了我们的观点：行业补涨或轮动仅是围绕个股溢价率变化的表征，而非决定行情演绎的中心。换言之，市场部分投资者所认知到的“配置行业获取超额收益”不过是“配置个股获取超额收益”的表现。而个股获取的超额收益核心来源是FCFF折现价值的溢价率。这一方面解释了去年下半年以来行业轮动速度加快的原因：行业轮动本身就不是驱动近两年行情演绎的核心因素，个股价值的波动决定了超额收益的来源。若这一结论成立，则意味着在当前时点，我们

8、应尽可能忽略行业属性，而更多地从自下而上的角度关注个股的现金价值溢价率水平的变化。1.3现金价值不等同于货币资产价值企业现金价值更应表现为现金创造价值，而非现金体量。伴随避险情绪的逐步升温，企业的现金价值逐步更受市场关注。然而，本篇研究中的现金价值判断不同于一般策略研究，即不以现金资产体量判断企业现金价值。我们认为，