投资策略报告：淘金债务违约背景下的高偿债能力行业

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1、淘金债务违约背景下的高偿债能力行业P2目录一、偿债能力弱化的路径演化4二、企业验证：经营恶化—资金缺口增大—再融资增加—资本效率低—再融资减弱—偿债压力增大5三、A股偿债能力行业比较11淘金债务违约背景下的高偿债能力行业P3图表目录图表1：企业偿债能力弱化的路径图5图表2：截止2018年5月，2018年债券违约涉及的上市公司及其事件5图表3：凯迪生态、ST中安、神雾环保的现金比率对揭示偿债风险有一定作用6图表4：违约企业经营现金流在前期就已开始恶化7图表5：违约企业此前的应收账款周转率表现下滑7图表6：违约企业均在前期出现存货周

2、转率恶化7图表7：大额筹资伴随大额投资8图表8：神雾环保前期投资也加大了流动性压力8图表9：发债弥补资金缺口来开杠杆率提升8图表10：神雾环保负债规模和财务费用显著增多9图表11：财务费用支出对盈利有所侵蚀9图表12：加杠杆后净利并未有改善10图表13：资本运用效率持续下滑10图表14：违约前股权质押再融资能力也有压力11图表15：2017年违约企业受限货币资金占比提升11图表16：现金相对到期债务压力持续较大11图表17：凯迪生态现金到期债务比也显示持续下滑11图表18：各行业经营情况比较12图表19：各行业杠杆率及ROIC情

3、况13图表20：各行业筹资活动现金流及股权质押比例情况14图表21：各行业筹资活动现金流及股权质押比例情况14图表22：各行业货币资金及相对债务到期情况16图表23：各行业偿债能力综合评价评价17淘金债务违约背景下的高偿债能力行业P4偿债能力可以理解为企业的财务资源对债权人的保障力度，具体表现为在债权到期日时企业是否有资金偿还债权。对于股权投资者来说，由于债权清偿优先与股权，企业偿债风险在一定程度上也能预示相应股权投资的风险，由此值得关注。衡量偿债能力其实不仅仅局限于财务报表数据的分析，非报表信息的搜集分析也较重要，比如企业是否

4、为其他公司担保、企业是否有大额或短期的融资租赁租金支付、其他需分期付款合同，这些因素也会影响偿付能力。而本文主要是从表内财务数据的角度，来分析A股偿债能力的情况。一、偿债能力弱化的路径演化偿债能力的强弱主要体现为企业可运用资金（自有资金和再融资资金）与债务支付规模之间配比的关系，之所以会发生偿债风险，也往往是因为企业流动性紧张或出现资金缺口，但需偿还的债务本金或利息规模较大，由此出现资不抵债的企业信用违约事件。我们认为本轮企业违约风险之所以加剧，除了与经济增速下滑、去杠杆信用收紧等宏观因素外，企业自身经营管理的问题才是其偿债能力

5、减弱的重要根本，宏观背景只是加速了偿债风险的暴露而已。我们之所以有此推论，主要是基于以下财务基本面的逻辑，后文我们也会进行企业层面的论证：企业经营恶化，具体表现为占整体流动资产较高比例的应收账款或存货出现运营恶化，由此导致企业经营现金流下滑。但与此同时，企业期望通过产能扩张或投资新业务领域来改善其经营表现，但经营现金流并不能完全支撑该投资或经营现金流自身偏紧张，由此产生的资金缺口将通过再融资实现。考虑到融资成本和融资难度的优先级，企业通过债权融资来实现投资活动，即加杠杆投资。但该投资或流动性的补充并没有带来企业经营和运营方面的改

6、善，资本转化为盈利的效率偏低，应收账款或存货周转率也仍未改善，且财务费用的压力进一步加剧净利率的恶化。借旧债还新债的模式能勉强缩小偿还债务现金的敞口，但杠杆率持续提升以及经营的未改善也后续加大了企业再融资的难度。由此导致偿债资金只能依靠企业经营产生的自有现金，而经营现金流却在持续恶化，叠加前期债务的大规模到期，最终压跨企业偿债能力。淘金债务违约背景下的高偿债能力行业P5图表1：企业偿债能力弱化的路径图资料来源：WIND，太平洋证券整理二、企业验证：经营恶化—资金缺口增大—再融资增加—资本效率低—再融资减弱—偿债压力增大2018年

7、5月以来信用违约事件频现，上市公司违约主体明显增多，4家上市公司违约主体中有3家A股上市公司。我们将着重分析凯迪生态、ST中安、神雾环保3家上市公司违约前的财务状况，以期能够总结出在暴露偿债风险前哪些特征或者财务指标能够有效地反应企业偿债能力的显著减弱，继而得出可观测行业偿债能力的有效指标。图表2：截止2018年5月，2018年债券违约涉及的上市公司及其事件违约发生债券余公司公司简称公司主业事件摘要起息日期到期日期日期额（亿）属性凯迪生态风电、工业建筑2018-05-07截止兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金。6.57

8、公众企业2011-05-052018-05-05ST中安专业咨询服务2018-05-07公司生产经营正常，但受整体市场环境影响，公司多项应0.91民营企业2015-12-172018-12-17收账款未能按预期时点实现回笼导致目前流动资金较为紧张，无法按期支付本