沪深300指数期货在股票风险管理中的应用

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1、沪深300指数期货在股票风险管理中的应用——套期保值期货头寸大小的确定五矿实达期货研究部2007年1月全文摘要：①股票市场的风险依性质可以划分为非系统性风险和系统性风险。②股指期货应用于管理股票的系统性风险，这是股指期货应用于股票风险管理的根本原则。③对股票系统性风险大小的衡量指标是CAPM理论下的β值，其含义是股票价格波动受市场整体波动（指数整体涨跌）所影响的程度。股票的β值越大，就说明其“随大盘”的程度越高，即系统性风险就越大。④对β值的计算使用历史数据。使用沪深300指数各成分股与沪深300指数的历史价格数据，本文全面计算了各成分股的β值，并统计了其整体分布特征和行

2、业分布特征。⑤应用β值的最大难点在于β值是非稳定的。经过检验，发现全部成分股的β值都是非稳定的。⑥但是，根据一定的技巧对股票进行组合，可以提高组合β值的稳定性程度，本文探讨了这种“组合技巧”。⑦在均衡状态下，β值即为股票或股票组合的最优套期保值比率。另外还需考虑的是股指现货与期货的相对波动程度。⑧最后，我们推导了确定套期保值期货头寸大小的公式，这也是全文的最终落脚点。16引言经过2006年下半年紧锣密鼓的准备工作，沪深300指数期货很快就将于2007年初推出。而如何利用好这一工具来管理股票价格风险，就成为众多股市投资者关注的焦点。“如何利用”，首当其冲的问题就是用多大头寸

3、的期货合约来为所持有的股票进行保值。例如，某投资者持有价值207万元的招商银行股票，他认为股票价格将要大幅回调，希望规避该风险，但又不愿意放弃长线持有该股票的投资思路，于是打算卖出沪深300指数期货来进行保值。问题是，他需要卖空多大头寸的期货合约？假设当时沪深300指数期货一份合约的价值是2300点×300元/点=69（万元），那么，他是否需要卖空207万/69万=3（手）期货合约呢？答案是：否。因为招商银行的股票价格涨跌幅度，与沪深300指数期货的涨跌幅度，并不完全一样，有可能指数下跌1%的时候，招商银行股价会下跌1.35%，因此需要更大量的期货头寸来进行保值。指数下跌

4、1%的时候，招商银行股价下跌1.35%，这意味着招商银行股票的系统性风险程度（β值）为1.35，实际所需的保值期货头寸为1.35×207万/69万=4（手）。相应的，如果该股的β值为0.65，那么保值头寸就为0.65×207万/69万=2（手）。从上面的例子可以看出，股票系统性风险（β值）的大小是决定对该股票进行套期保值时所需期货头寸大小的关键因素。因此，本文对沪深300指数所有成分股的β值进行了全面计算，并统计了其整体分布特征和行业分布特征，检验了其稳定性程度，并探讨了β值非稳定时的处理技巧，最后给出了确定保值期货头寸大小的公式。第一节股票市场风险特征和风险度量16本文

5、所指的股票风险，特指股票市场的市场风险，即因股票价格发生不利变动而遭受损失的可能性。1.1、股票市场风险特征从性质上划分，股票价格风险包括非系统风险和系统性风险两类。非系统性风险是指由某种特殊因素导致的、只影响部分或个别股票价格波动的风险。单个股票价格同上市公司的经营业绩和重大事件密切相关，公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。这种风险主要影响某一种证券，与市场的其他证券没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法，来抵消该种风险。这就是非系统风险。系统性风险是指由某种一般性因素引起的对市场上所有的股票的价格均产生影响的风险。例如政

6、府宏观调控、利率变化，政治动乱等均会形成股票的系统性风险。系统性风险也就是通常所说的“随大盘”。那么，既然所有的股票都在“随大盘”，那么该风险就不能通过分散化组合来消除。图1-1：股票市场风险特征股票市场风险非系统性风险系统性风险市场整体面临的风险，不能通过股票组合进行消除。单个股票自身所独有，可以通过一篮子股票的组合进行消除。1.2、股票市场风险度量：α和β值由Sharpe（1964）和Lintner（1965）发展起来的资本资产定价模型（CAPM），以简洁、完美的形式揭示了资本市场中资产定价的影响因素。其中最重要的就是β值的发现，模型中用它来衡量证券收益率受市场整体收

7、益率的影响程度。根据CAPM，在均衡状态下：（公式1-1）其中，是资产i的预期收益，为无风险收益率，为市场整体预期收益率，是对资产i的系统性风险的测度。公式1-1表明，资产i的预期收益是系统风险βi的一个线性函数，16在市场均衡状态下，系统风险β决定资产的期望收益，非系统风险对决定资产的期望收益不起任何作用。换言之，不是资产的总风险而是总风险中不可分散的系统风险影响资产的期望收益。其经济含义是：若投资者可通过持股多样化来消除非系统风险，则没理由用高的收益率来酬报这些非系统风险的产生。对公式1-1进行变形，得到：（公式1-2）去