管理者特征、过度自信与公司融资决策实证研究

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1、管理者特征、过度自信与公司融资决策实证研究　　摘要：本文以2008年至2012年A股制造业上市公司为样本，对管理者特征对融资决策影响进行了检验，研究发现，国有公司的董事长背景特征对其过度自信程度影响更强，而非国有公司董事长的学历、性别对其融资决策影响不显著；此外，无论是国有还是非国有公司，独立董事在董事会中所占比重并不影响公司的融资决策。　　关键词：管理者特征过度自信融资决策　　随着市场经济的不断完善和金融市场的快速发展，资本市场成为我国社会资源的主要配置场所。但由于我国资本市场发展时间不长，尚存在诸多不合理的地方，市场参与者存在明显的非理性行为。基于此，本

2、文以行为金融理论为基础研究公司管理者的过度自信对公司融资决策的影响，为公司决策者判断其是否过度自信提供了参考，有利于公司改善自身的融资结构和债务期限，降低资金成本，优化治理结构，完善管理人员选拔机制，促进公司价值的提升。　　一、文献综述　　（一）国外文献Cooper和Dunkelberg（1998）以及Busenitz和Barney（1997）等学者的研究结果都证实了管理者存在过度自信行为，过度自信的管理者承受风险的意愿更强，工作也会更努力。相比一般人，公司管理者行为更易过度自信（Mal-mendier&Tate，2005）。在引入了行为金融学来研究公司的融

3、资决策问题后，权衡理论开始受到了学者们的质疑和挑战。Heaton早在2002年对管理者过度自信与公司融资决策关系进行了理论分析。他认为，当管理者存在过度自信偏差时，往往会高估自身为公司带来收益的能力，高估公司内部投资项目在未来所产生的净现金流量；当此类公司管理者需要融资时，会认为市场低估了公司未来的前景，从而也低估了公司发行的股票或债券价值，从而更倾向于使用内源资金而非外部资金，当公司一定要求助于外部融资时，他们认为公司股票价格比债券更加敏感，更富有波动性，股票作为风险证券其发行成本更高，所以会倾向优先选择债务融资。在Heaton看来，过度自信的管理者会因此

4、形成一定的融资优先顺序：内源融资、债务融资和股票融资。Hackbarth提出这一观点后，没有做进一步的实证检验分析。Ben-David、Graham和Harvey（2006）对美国公司CFO进行了调查访问，结果表明过度自信的CFO会倾向于选择较高的公司负债比。Silveira&Barros（2007）选择管理者过度自信的替代变量为管理者是公司创始人或聘请的职业经理人，实证检验结果表明，相比创始人而言，职业经理人倾向于较低的公司负债。　　（二）国内文献余明桂、夏新平和邹振松（2006）采用我国统计局公布的企业景气度来衡量管理者过度自信程度，同时以管理者对公司未

5、来盈利水平的乐观预期是否变化来对管理者过度自信进行了稳健性检验，结果表明管理者过度自信与公司负债比和债务期限结构都显著正相关，说明管理者过度自信偏差是公司融资决策必须要考虑的因素。饶育蕾和王建新（2010）发现，当首席执行官过度自信时，董事长与首席执行官分别由两人担任可以有助于公司业绩的提升，而在首席执行官非过度自信时则不存在这样的关系，从而说明两职分离能够纠正由于首席执行官过度自信而导致的非理性投融资行为，有利于提高公司业绩水平。在管理层背景特征对管理者过度自信的替代方面，江伟（2009）以董事长的年龄、学历和任职时间等一系列背景特征作为董事长过度自信的度

6、量，实证研究发现董事长个人特征对公司融资决策具有显著影响。　　二、研究设计　　（一）研究假设本文选择上市公司董事长作为“管理者”的代表，研究董事长的背景特征对上市公司融资决策究竟具有怎么样的影响。以下将基于“高阶梯队理论”，在前人研究的基础上，经过理论推导引出本文的实证假设，为后续的实证研究奠定基础。　　（1）学历水平与融资决策。Lichtenstein&Fischoff（1977）研究发现，人们在决策时无形中会受到自身所受教育水平的影响。教育可以通过改变管理者认知能力、学习能力及其世界观、价值观、方式方法等内在品质，从而对管理者制定融资决策时的思维模式及其

7、决策的客观性、科学性产生重要的影响。从社会心理学和已有的相关文献可以看到，管理者的学历水平高低与其个人能力直接相关，直接影响了其公司日常经营和投融资决策的效率。因此，管理者的学历水平越高，越有能力获得决策所需要的资源和信息，故假设：　　假设1：董事长学历水平与上市公司长期资本负债率负相关　　（2）年龄与融资决策。社会心理学表明，年长的管理者相比于年轻的管理者，在学习时间、社会经历、从业经验方面都具有更多的优势，在日常工作中也表现出不同的价值观和行为。与年轻的管理者想比，年长的管理者在制定决策时会更加的保守、稳健，从而改进管理方式和完善决策制定依据，并致力于回

8、避风险（Wiersema&Bantel，1992）。