管理者过度自信及公司融资决策探究

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1、管理者过度自信及公司融资决策探究摘要：近年来关于管理者过度自信研究不断增多。在公司的决策中管理者的个人特征也发挥着不容忽略的重要影响。现有研究认为，公司的管理者存在着一种过度自信的认知偏差，对公司融资决策行为和公司价值有着潜在的影响。本文从管理者过度自信的角度来描述其与公司融资行为之间的关系。主要围绕管理者过度自信的成因、度量方法以及过度自信对公司融资决策的影响等方面，对国内外在此领域内的相关研究进行了梳理总结，对未来的研究方向进行了展望。关键词：管理者过度自信融资行为行为金融一、引言Myers

2、(1984)倡导的融资优序理论(PeckingOrderTheory)是公司融资决策行为中最著名的理论之一，当公司需要为投资项目筹集资金时，首先会考虑利用公司内部资金，其次才是外部资金，在外部资金中负债融资优先于权益融资。融资优序理论在信息不对称的基础上，考虑了代理成本的问题，认为发行股票进行权益融资会向市场传递不好的信号，因而需要支付更多的外部融资成本，所以企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。和后来的权衡理论(Trading-offTheory)、市场择时理论(Mar

3、ketTimingTheory)等传统的公司财务理论一样，都是建立在理性经济人的假设之上。伴随着资本市场的不断成熟发展，经济学家研究的深入，发现现实资本市场中出现了越来越多的“异象”或者“未解之谜”，这些都无法运用经典的公司金融理论来很好的解释。诸如阿莱悖论、羊群效应、偏好颠倒等。这些迫使学者们开始思考“理性经济人”的合理性，1956年先驱者赫伯特・西蒙将心理因素融入到经济研究中，提出个体“有限理性”的假设。之后，学者们开始了非理性决策的研究。20世纪80年代，随着对公司金融的不断深入研究，行为

4、金融学逐渐兴起，西方学者将心理学引入到对公司金融的研究，拓宽了公司财务学的研究视角，颠覆了之前的“理性人经济人”假设，假设行为人是非理性或者非完全理性的。这不仅有助于弥补财务理论与资本市场中的实际现象之间的鸿沟，同时也开创了一个新的角度来阐释市场中的“未解之谜”o过度自信理论是行为金融学的重要理论，由于心理因素原因，人们在进行财务活动、财务决策时往往存在一定的心理、认知和行为方面的偏差；同时市场中的风险、噪声、套利等也会影响人们的财务决策。DebondtThaler(1995)提出过度自信的心理

5、特征是决策心理学中最为稳健的发现之一。从Camerer和Lovallo(1999)和Moore和Kim(2003)的研究也能够看出，大部分企业家都相信自己的能力高于同行或竞争对手。目前的行为金融学大多研究投资者的非理性行为，研究管理者的非理性也大多是从管理者过度自信对投资决策和并购行为的影响方面，很少从融资决策的资本结构方面研究。二、管理者过度自信成因及其度量指标（一）管理者过度自信成因企业的管理者面对的是复杂非常规的工作，学习效应的作用无法发挥，而管理者又几乎都是高学历的人，位于组织结构顶层，

6、代表着企业处在闪光灯之下，因而他们的过度自信往往强于其他人。（1）自我归因偏差。在工作中，人们总是将成功归因于自己的贡献,相反当出现失误或达不到预期时，往往会认为是外部环境变化等客观原因造成的。这种自我归因的偏差会强化管理者的过度自信的心理特征。（2）难度效应。Lichtenstein和Fischhoff（1997）指出当面对相对复杂和困难的任务时，绝大多数人会表现出一定程度的过度自信。管理者的一个重要角色就是对未来的估计预测，这些预测往往都是基于不确定性的情况，较为复杂。（3）竞争机制。从股东

7、的角度来看,过度自信的管理者低估公司的风险，那么相应的股东所需付出的成本也就相对较低；且过度自信的管理者能够给公司带来更多的机会。因而相对来说股东更愿意聘用自信的管理者，这种公司选拔制度相应的也助长了管理者的自信程度。（4）学习效应的缺失。学习效应是指人们的认知偏差在一定程度上可以通过不断地学习得到修正。而管理者经营公司面对的是复杂多变的情况，所做的投资、融资方面的决策也难以在短期内得到反馈，所以学习效应的效用难以发挥。(5)企业的治理制度。董事会、监事会对管理者的监督程度也对管理者的过度自信产

8、生一定的影响。当公司内部的监督机制较弱时，管理者就无法意识到自己行为上的认知偏差，从而相对强化了过度自信的心理。(6)控制幻觉。控制幻觉是指人们经常相信他们对某种无法控制的时间具有影响力或控制力。自我强化的机制使得他们倾向于高估预期的收益或者低估风险。公司的管理者能够影响公司的最终决策，这种权利和地位容易让他们过于高估和相信自己的能力，能够掌控公司的命运，过于低估其经营失败的风险。(二)管理者过度自信度量指标长期以来，有关管理者过度自信方面的研究一直是实证发展滞后于理论发展，主要是难以找到衡量管